問題公司如何登陸美國

2008年，剛開始在中國工作後不久，泰勒•普賴斯(Taylor Price)在一群T臺模特與一位看上去酷似毛澤東主席的男士的引領下，走進了河北省一家公司的會議室。

普賴斯之所以來參觀這家演員與模特經紀公司（那位扮演毛主席的演員是該公司的一名僱員），是為了商討通過所謂的反向收購(reverse takeover)程序，讓該公司在美國上市。為了吸引潛在投資者，該公司管理層極想將其擁有的其它各色資產都納入上市計畫，包括一家瓶裝水生產商與一所養老院。該公司希望將養老院打造成這個污染嚴重的中國鋼鐵工業核心地區的一處旅遊勝地。

「那裡一團糟，它根本不可能成為一家可持續經營的上市公司，所以我們放棄了，」這位來自美國加州的前精算分析師說。

過去幾年，許多商業規劃比這好不了多少的中國公司，藉助圍繞中國增長天花亂墜的宣傳與美國監管機構對太平洋對岸鞭長莫及的事實，成功將股票賣給了北美的投資者。但近幾個月，在北美上市的中國公司受到一系列欺詐指控的衝擊，已有多家公司在納斯達克(Nasdaq)、美國證交所(American Stock Exchange)與紐約證交所(NYSE)暫停交易或摘牌。

截至7月4日，共有12家在納斯達克上市的公司被暫停交易，其中，大部分或全部業務都在中國內地的公司佔了11家。另外還有不止12家公司被其它交易所摘牌或暫停交易。

美國證交會(SEC)與美國上市公司會計監督委員會(PCAOB)已經對一些中國公司及其美國審計師發起了調查。賣空者——預期股票價格會下跌，所以借入股票賣出，等股價下跌時以低價買回股票的投資者——聞到了血腥味，正圍著這些公司打轉。

投資者與監管人員不解，美國被視為全世界監管最嚴格的市場，為何如此多明顯有毒的公司能在這裡成功上市——以及為何中國公司這麼容易受到欺詐指控。

在普賴斯及許多其他為中國公司提供上市服務的人看來，最簡單的答案是，大多數在美公開上市的公司一開始就不應該去那兒。普賴斯表示：「當你談論欺詐以及不誠實行為時，必須考慮到這樣一個事實，即中國是一個腐敗盛行、法治存在根本性問題的國家。通常，這些商人都努力希望經營好自己的公司，但他們身處一個規則可變通、個人稅單這類東西可以討價還價的制度之中。而對於美國的上市公司，可沒有任何可以變通的規則。」

中西方企業主及政府官員數不清的趣聞軼事以及案例可以為這種觀點提供支持。這並不意味著，所有在美上市的中國公司都是騙子公司。但現實是，在中國做生意，與對經濟政策及法院擁有巨大影響力的共產黨官員維持良好關係，要比嚴格遵守國家法律法規重要得多。

一名因業務敏感性而要求匿名的北京法務會計師表示："在美國的市場環境中，就會計與披露而言，幾乎所有中國公司都有問題，因為那裡的遊戲規則完全不同。但在中國，如果你嚴格遵守法律，就會在商場上處於極其不利的地位，有時甚至無法經營下去。"

數百家在美國交易所或場外公告牌市場(bulletin boards)——公眾公司無需在紐交所或納斯達克上市便可在這裡交易——掛牌的中國公司中，絕大多數都是通過反向收購（或稱反向合併）這種買殼方式登陸美國市場的。這是一種完全合法的程序，通過該程序，一家業務全部在海外的公司，可與現有已經上市的美國殼公司合併，最後通過將股票出售給美國投資者成功融得資金。

這些公司的最終目標通常是從與殼公司合併的公告牌市場，逐步升級至納斯達克等規模更大、更有聲望的交易所，以募集到更多的資金。通過反向收購，公司通常能夠避開在美國大型交易所直接首次公開發行(IPO)較為嚴格的監管審查與上市要求。

PCAOB在2007年1月至2010年3月末進行的一項調查估計，其間美國603樁反向合併交易中，逾四分之一都涉及來自中國的公司。其餘幾乎都是美國本土公司與已經上市的美國公司合併。在美國通過反向合併上市的中國公司的數量，接近通過標準IPO上市的中國公司數量的3倍。

如今深陷醜聞泥潭的公司，幾乎所有都是通過反向合併在美國上的市。單單美國，如今在各大交易所與監管更松、規模更小的交易平台上市的中國公司就有將近900家。相比之下，中國內地所有股票交易所的上市公司總數還不到2200家。

這種流動可以理解，中國許多創業者很難從國有銀行搞到貸款，獲得備受覬覦的國內上市機會更是難上加難。如果弄到美國上市公司的身份，就能從共產黨地方官員那裡得到補貼和其他優惠政策，官員們也能因自己轄區內有外國上市公司而取得政績。

如此之多的中國企業想在美國上市，美國投資者也迫切希望參與到中國崛起的故事中。為滿足這種需求，一個興旺的產業應運而生。然而，專門幫助中小型中國公司在美上市的中間人、律師、會計師以及股票推銷人通常攤子較小，沒有資源展開全面的盡職調查或嚴格的審計。

PCAOB發現，它所考察的中國反向收購企業中，有74%是由註冊地在美國的會計師事務所審計的。在這些事務所中，有一些規模很小，將「多數乃至全部」審計工作外包給中國事務所或審計助理。其餘的中國反向收購企業則是由位於中國的會計師事務所審計的。

幫助中國企業在美國上市的最活躍的推銷人和承銷商中，有些與美國監管部門素有糾紛。西苑資本(Westpark Capital)是一家位於洛杉磯的投行和證券經紀公司，在經它安排於近期在美上市的10家中國企業中，有4家企業的審計師提出辭職並指控自己所審計的企業存在欺詐，這4家企業的股票已被停牌或摘牌。

去年，西苑資本被美國金融業監管局(Finra)罰款40萬美元，其首席運營官和首席合規官因未對「爆炒客戶賬戶、在多個賬戶中從事未經客戶授權的不當交易」的經紀人盡到監督責任而被停職。

2004年，西苑資本曾因發布誤導和誇大的研究報告而受到Finra譴責，並被罰款5萬美元，該公司首席執行官理查德•拉帕波特(Richard Rappaport)的證券監督執照被暫停30天。2006年，西苑資本再次受到譴責，並被罰款1萬美元，原因是未能阻止拉帕波特在此前執照被暫停期間履行負責人職責。

在這三起案子中，西苑資本對調查結果既沒有承認也沒有否認，但同意支付罰款並接受譴責。「我們認為與Finra達成和解對我們而言更有效率，」拉帕波特針對最近一次罰款這樣說道。「我決不會故意違反Finra的規則或條例。」

拉帕波特稱，他未注意到監管部門對西苑資本展開的任何調查與其安排在美上市但遭停牌的4家中國企業有關。這4家企業是中國電機控股有限公司(China Electric Motor)、中國盛世巨龍傳媒(China Century Dragon Media)、納偉仕智能集團有限公司(NIVS IntelliMedia Technology)和中國智能照明電子有限公司(China Intelligent Lighting and Electronics)。「我們知道（這4家公司的審計師事務所——一家位於休斯頓的、名為MaloneBailey的小型事務所）已經辭職，而且還提出了指控，他們大概對情況最為熟悉，我們也知道SEC正在調查，」他補充說。「如果這4家公司的管理團隊曾經撒謊、欺詐或捏造事實，那我們也是受害者。」

自去年底以來，SEC已取消了至少8家中國企業的上市登記，令這些企業無法向美國投資者出售股票。20多家其他公司在最近幾個月曾披露審計師辭職或存在會計問題。雖然對許多中國反向收購心存懷疑，但美國監管部門和投資者要想證實或證偽欺詐指控卻受到嚴重束縛，原因在於北京方面不允許他們在中國開展調查。

一群看似不該涉足其中的人走進了這一監管真空。在多起案例中，在美上市的中國公司被停牌或摘牌，是由在渾水研究公司(Muddy Waters Research)等網站上公布的欺詐指控引起的。這些網站的經營者都分別承認自己是做空者。

經營渾水研究公司的卡森•布洛克(Carson Block)在上海擁有一家小型自助式私人倉儲公司，他在過去一年已針對6家在北美上市的中國公司發布過報告。在他發布欺詐和瀆職指控後，相關公司的股價都遭遇了重挫。其中兩家公司——大連綠諾國際(RINO International)和中國高速傳媒(China Media Express)——隨後被納斯達克摘牌。另一家企業多元環球水務(Duoyuan Global Water)的股票自4月19日起停牌，該公司6名獨立董事中有4名已經辭職，稱公司管理層阻撓對其內部監控和財務展開的調查。

渾水研究公司最近的目標之一是在多倫多上市的嘉漢林業(Sino Forest)。布洛克在6月2日發布報告指控嘉漢林業存在嚴重欺詐後，該公司股價大幅下挫。嘉漢林業對此予以回擊，稱布洛克的做法是「危言聳聽」，委派了一個獨立委員會審查上述指控，並聘請審計師事務所普華永道(PwC)予以協助。然而，該公司股價目前仍只有3月末高位時的六分之一左右。加拿大安大略省證券委員會(Ontario Securities Commission)已對嘉漢林業展開調查。

反向收購的推銷人和安排人稱，做空者通過發布含沙射影、但對欺詐指控很少提出確鑿證據的誹謗性報告，正在賺取巨額收益。然而布洛克等人給出的許多說法，最後都證實是可信的。如果沒有他們，這些公司的問題可能永遠都不會曝光。

普賴斯合作過的那些公司沒有一家被摘牌或停牌。即便如此，他還是表示，自己從事中國反向收購業務的日子結束了。

「基於在這段時間裏我所見證的一切，我的確相信中國有很多誠信的創業者通過摸索找到了成功之路，」普賴斯說。「不過中國也有很多灰色地帶，如果你試圖把美國的標準適用到這些灰色地帶上，那就必然會遇到問題。」

(文章僅代表作者個人立場和觀點)