中國經濟減速或超預期(圖)

4月份的數據公布了，有人看到通脹依然高企，認為貨幣仍將繼續收緊；有人看到房地產投資增速不減，固定資產投資增速還在提升，認為中國經濟還在強勁增長。但這些僅僅是表象，或已成強弩之末，表象退去之後，中國經濟將顯現疲態，今後三個季度的GDP增速將拾級而下，並因此讓決策當局不得不重新審視現行的經濟政策。

CPI二季度見頂已無懸念

5月12日晚，央行突然宣布再度上調存款準備金率0.5%，多少有點出乎意料，因為5月公開市場到期資金量較4月減少了3700億，正好對應一次準備金率的上調。而且，5月12日央行重啟三年期央票發行，可以更長期地凍結新增外匯佔款。這次過量對沖流動性的不尋常操作，讓人猜想這是否為了更有效地控制5月份的通脹？因為4月份CPI仍在5.3%的高位，預期6月份的CPI將創新高。

但不管如何，我還是堅信CPI的漲勢已經是強弩之末。第一，國際大宗商品價格已經連續兩次出現暴跌，這對於減輕中國輸入型通脹的壓力大有好處；第二，國內蔬菜價格出現大幅回落，而發改委又通過「約談」主要廠商的方式來消除短期的漲價因素，這使得國內因素的通脹基本可控；第三，內需不足暗示中國經濟增速將下降：4月份進口增速已降至21.8%，鐵礦石、大豆等原材料進口量少於前一個月，以及機電產品進口量的減少，已經表明中國的內需增速下降；而社會消費品零售總額、工業增加值等增幅的回落，也進一步證明了內需的不足，這也會讓CPI繼續上漲的需求因素減弱。

從5月CPI的預期來看，食品價格方面，由於進入5月蔬菜價格仍在持續下跌，我們預測5月CPI食品價格環比漲幅為-0.6%，對應同比漲幅11.2%，同比漲幅將較4月降低 0.3個百分點；非食品價格方面，基於對PPI走勢的預測，我們預測5月非食品價格環比漲幅為0.2%，同比漲幅為2.8%，同比漲幅將較4月上升 0.1個百分點。綜合而言，預測5月CPI同比漲幅為5.3%，與4月持平，CPI的高點應該在6月份，不會超過6%；而4月的PPI已經低於市場的普遍預期，估計5月份會繼續回落。

固定資產投資與經濟增長不相關

我們通常用固定資產投資增長率來反映經濟增長三駕馬車中的投資狀況，而嚴格來講，應該用資本形成的統計比較合理，故西方統計中沒有固定資產投資增長率這一項，中國這方面的統計還是沿用了前蘇聯的MPS體系。

4月份當月固定資產投資增速依然高達26.1%，這是否反映中國的經濟增長動力依然十分強勁呢？如果看看4月份的工業增加值增速大幅回落至13.4%，會發現工業增加值與固定資產投資的增速出現明顯反差。翻開歷史數據，2008年經濟下滑時投資增速依然持續攀升，投資增速完全沒能反映實際經濟的變化趨勢。鑒於其過去預測經濟時效果不佳，因此也很難相信其對未來經濟運行有預測意義。

至於固定資產投資增長率高企的具體原因，主要有以下幾個方面：一是地方政府的投資衝動是投資增速高企的主因，1-4月地方投資增幅達到27.4%，而中央只有2.6%；二是各地和各基層企業在填寫統計報表時或存在一定水分，因為1-4月固定資產投資實際到位資金的增長率僅為20.6%；三是與社會消費品零售總額增長率類似，固定資產投資增長率為名義增速，實際增長率應該扣除商品漲價因素（如參照PPI）。

進一步而言，之所以認為固定資產投資增速與GDP增速之間的相關性不大，是從前者的構成因素去分析的。從構成上看，可以把投資分為基建、地產與製造業投資三大塊，其佔比都在30%左右。從2004年至今的季度數據來看，地產投資與GDP增速正相關，相關性達到40%；製造業投資與GDP增速相關性僅為15%；基建投資與GDP增速負相關，相關性為-50%。其結果是總投資增速與GDP增速相關性為-15%。

因此，比較而言，工業增加值更能代表實體經濟的變化趨勢，因為其背後有工業產品數據作為印證。

今後三個季度GDP增速將拾級而下

4月工業增加值的下滑與PMI的走勢及進口增速放緩相一致，如果再與消費品零售總額下滑聯繫起來看，正在構成一個經濟增速下滑的拼圖。

先從消費看，4月份零售總額的增幅只有17.1%，扣除CPI後，實際增速僅為12%，較2010年15%左右的水平有較大回落；此外，限額以上消費增速較前期有明顯下降，歷史上該指標相比社會消費品整體增速能更好地代表消費走向。比如，2008年限額以上消費增速在二季度就出現下降，與經濟同步，而社會消費品零售總額增速在四季度才出現大幅下滑。限額以上消費的下滑最主要還是來自於以汽車為代表的耐用消費品，4月汽車銷售額增速持續走低，而同屬耐用消費品的家電增長雖較汽車更為穩定，但從中期看國家補貼邊際效應的遞減也使家電消費增速趨於下滑。

再從主要的工業產品同比增速看，代表下游的汽車產量增速下滑至負值區間，而粗鋼、水泥產量同比增速均高位回落，而且最上游的發電增速在4月也出現回落。綜合來看，不管是輕重工業、還是主要工業行業的增加值，不管是主要產品產量的同比增速還是季調環比趨勢增速，工業增速下滑是全方位的，其中下游增速下滑幅度最大，並開始拖累中上遊行業增速。考慮到下游需求維持低位、並對中上游形成拖累，預測未來工業增速仍將回落。預測5月工業增速13.5%，2011年全年增速為12.4%。

由於工業是第二產業的主體產業，工業增速的放緩意味著第二產業增長也將大幅放緩。根據國泰君安宏觀研究團隊的報告，下調2011年二、三、四季度第二產業增速分別至10.5%、9.5%、8.2%。而基於第二產業增速的下調，下調二季度GDP增速預測至9.1%、下調三季度GDP增速預測至8.4%、維持四季度GDP增速7.8%的預測不變，全年GDP增速從9%下調至8.8%。

總體來看，由於中國為了實現控制通脹的目標，貨幣工具與行政手段並用，最終或在通脹控制目標基本實現的同時，也將付出企業虧損、行業低增長和經濟增速下滑的代價。但這未必是壞事，儘管這樣的調控手段令人擔心經濟或硬著陸。這也是筆者在年初撰文《中國緊縮貨幣政策或將提前收兵》中的觀點，隨著上半年緊縮政策效應的不斷顯現，下半年中國經濟的駕馭者或將改變一直緊踩剎車的狀態，加息動作應在上半年完成，至於踩油門還為時尚早。唯一不可控的因素是熱錢流入，這與人民幣升值預期相關，故下半年為對沖流動性而採取的「點剎」動作還是會有。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)