中国经济减速或超预期(图)

4月份的数据公布了，有人看到通胀依然高企，认为货币仍将继续收紧；有人看到房地产投资增速不减，固定资产投资增速还在提升，认为中国经济还在强劲增长。但这些仅仅是表象，或已成强弩之末，表象退去之后，中国经济将显现疲态，今后三个季度的GDP增速将拾级而下，并因此让决策当局不得不重新审视现行的经济政策。

CPI二季度见顶已无悬念

5月12日晚，央行突然宣布再度上调存款准备金率0.5%，多少有点出乎意料，因为5月公开市场到期资金量较4月减少了3700亿，正好对应一次准备金率的上调。而且，5月12日央行重启三年期央票发行，可以更长期地冻结新增外汇占款。这次过量对冲流动性的不寻常操作，让人猜想这是否为了更有效地控制5月份的通胀？因为4月份CPI仍在5.3%的高位，预期6月份的CPI将创新高。

但不管如何，我还是坚信CPI的涨势已经是强弩之末。第一，国际大宗商品价格已经连续两次出现暴跌，这对于减轻中国输入型通胀的压力大有好处；第二，国内蔬菜价格出现大幅回落，而发改委又通过“约谈”主要厂商的方式来消除短期的涨价因素，这使得国内因素的通胀基本可控；第三，内需不足暗示中国经济增速将下降：4月份进口增速已降至21.8%，铁矿石、大豆等原材料进口量少于前一个月，以及机电产品进口量的减少，已经表明中国的内需增速下降；而社会消费品零售总额、工业增加值等增幅的回落，也进一步证明了内需的不足，这也会让CPI继续上涨的需求因素减弱。

从5月CPI的预期来看，食品价格方面，由于进入5月蔬菜价格仍在持续下跌，我们预测5月CPI食品价格环比涨幅为-0.6%，对应同比涨幅11.2%，同比涨幅将较4月降低 0.3个百分点；非食品价格方面，基于对PPI走势的预测，我们预测5月非食品价格环比涨幅为0.2%，同比涨幅为2.8%，同比涨幅将较4月上升 0.1个百分点。综合而言，预测5月CPI同比涨幅为5.3%，与4月持平，CPI的高点应该在6月份，不会超过6%；而4月的PPI已经低于市场的普遍预期，估计5月份会继续回落。

固定资产投资与经济增长不相关

我们通常用固定资产投资增长率来反映经济增长三驾马车中的投资状况，而严格来讲，应该用资本形成的统计比较合理，故西方统计中没有固定资产投资增长率这一项，中国这方面的统计还是沿用了前苏联的MPS体系。

4月份当月固定资产投资增速依然高达26.1%，这是否反映中国的经济增长动力依然十分强劲呢？如果看看4月份的工业增加值增速大幅回落至13.4%，会发现工业增加值与固定资产投资的增速出现明显反差。翻开历史数据，2008年经济下滑时投资增速依然持续攀升，投资增速完全没能反映实际经济的变化趋势。鉴于其过去预测经济时效果不佳，因此也很难相信其对未来经济运行有预测意义。

至于固定资产投资增长率高企的具体原因，主要有以下几个方面：一是地方政府的投资冲动是投资增速高企的主因，1-4月地方投资增幅达到27.4%，而中央只有2.6%；二是各地和各基层企业在填写统计报表时或存在一定水分，因为1-4月固定资产投资实际到位资金的增长率仅为20.6%；三是与社会消费品零售总额增长率类似，固定资产投资增长率为名义增速，实际增长率应该扣除商品涨价因素（如参照PPI）。

进一步而言，之所以认为固定资产投资增速与GDP增速之间的相关性不大，是从前者的构成因素去分析的。从构成上看，可以把投资分为基建、地产与制造业投资三大块，其占比都在30%左右。从2004年至今的季度数据来看，地产投资与GDP增速正相关，相关性达到40%；制造业投资与GDP增速相关性仅为15%；基建投资与GDP增速负相关，相关性为-50%。其结果是总投资增速与GDP增速相关性为-15%。

因此，比较而言，工业增加值更能代表实体经济的变化趋势，因为其背后有工业产品数据作为印证。

今后三个季度GDP增速将拾级而下

4月工业增加值的下滑与PMI的走势及进口增速放缓相一致，如果再与消费品零售总额下滑联系起来看，正在构成一个经济增速下滑的拼图。

先从消费看，4月份零售总额的增幅只有17.1%，扣除CPI后，实际增速仅为12%，较2010年15%左右的水平有较大回落；此外，限额以上消费增速较前期有明显下降，历史上该指标相比社会消费品整体增速能更好地代表消费走向。比如，2008年限额以上消费增速在二季度就出现下降，与经济同步，而社会消费品零售总额增速在四季度才出现大幅下滑。限额以上消费的下滑最主要还是来自于以汽车为代表的耐用消费品，4月汽车销售额增速持续走低，而同属耐用消费品的家电增长虽较汽车更为稳定，但从中期看国家补贴边际效应的递减也使家电消费增速趋于下滑。

再从主要的工业产品同比增速看，代表下游的汽车产量增速下滑至负值区间，而粗钢、水泥产量同比增速均高位回落，而且最上游的发电增速在4月也出现回落。综合来看，不管是轻重工业、还是主要工业行业的增加值，不管是主要产品产量的同比增速还是季调环比趋势增速，工业增速下滑是全方位的，其中下游增速下滑幅度最大，并开始拖累中上游行业增速。考虑到下游需求维持低位、并对中上游形成拖累，预测未来工业增速仍将回落。预测5月工业增速13.5%，2011年全年增速为12.4%。

由于工业是第二产业的主体产业，工业增速的放缓意味着第二产业增长也将大幅放缓。根据国泰君安宏观研究团队的报告，下调2011年二、三、四季度第二产业增速分别至10.5%、9.5%、8.2%。而基于第二产业增速的下调，下调二季度GDP增速预测至9.1%、下调三季度GDP增速预测至8.4%、维持四季度GDP增速7.8%的预测不变，全年GDP增速从9%下调至8.8%。

总体来看，由于中国为了实现控制通胀的目标，货币工具与行政手段并用，最终或在通胀控制目标基本实现的同时，也将付出企业亏损、行业低增长和经济增速下滑的代价。但这未必是坏事，尽管这样的调控手段令人担心经济或硬着陆。这也是笔者在年初撰文《中国紧缩货币政策或将提前收兵》中的观点，随着上半年紧缩政策效应的不断显现，下半年中国经济的驾驭者或将改变一直紧踩刹车的状态，加息动作应在上半年完成，至于踩油门还为时尚早。唯一不可控的因素是热钱流入，这与人民币升值预期相关，故下半年为对冲流动性而采取的“点刹”动作还是会有。

(文章仅代表作者个人立场和观点)