樓市泡沫在「慢撒氣」(圖)

當下房地產調控最實質性的是直接限制需求方－限購。這是設立市場准入的條件，北京甚至推出戶籍和五年(含)以上納稅證明的高門檻。

限購最直接的作用肯定是縮量，一時間樓市交易陷入冰點。現在手中有多套房子的人，即便掛出來，符合資格的買家也會寥寥；開發商暫時也不缺錢，在資金鏈拐點到來前，他們不會急於降價出售。

樓市交易轉淡一段時間後，開發商的資金鏈會逐步受到壓力，資金鏈若出問題，就會影響到上遊行業，投資就會失速。之後政府會受到資產部門越來越大的壓力，政策就有可能鬆動，因為以前的調控政策每次出現收尾的跡象時，房價便報復性反彈。

行政調控的不確定性就在於此。正因為如此，大多數投資房屋持有者會認為這些行政的非市場的政策都只是暫時，憧憬著終有撤銷的那一天。所以硬挺著不出手的時間可能比想像的要強很多。

很多人質疑中國當下的樓市是否存在泡沫。他們的理由是，單就房地產市場而言，中國似乎並沒有當今泡沫的典型症狀——過度負債。美國和日本的房地產繁榮如此不堪一擊的一個原因就是，支持這些市場繁榮的是借來的資金。如果說槓桿率是令人擔憂的關鍵跡象之一，那麼無論是在建築商還是買房者的層面上，中國目前的槓桿率都不高。

但我告訴你，中國房地產市場的實質是地方政府融資的一個制度安排，即便是賣地的收入，也是借來的，開發商從銀行融資買地。從這個角度看，中國樓市的槓桿主要不是加到家庭部門，而是地方政府，是地方政府向家庭部門借錢的一個手段。

中國的地方政府或早已不堪重負。據有關部門最新的數據統計，至去年年底，中國最大的六家銀行（包括國開行）融資平臺貸款餘額已經高達9.15萬億，全部金融機構平臺貸款餘額高達12.5萬億。當賣地越來越成為地方政府最為重要的收入來源之後，地方政府的資產負債表會呈現越來越強的正反饋效應，地價和樓價的上漲掩蓋了其財務的脆弱性，它們的負債率容易被低估，而信用能力容易被高估，一旦樓市下行風險的出現，土地市場將落入谷底，地方政府平臺債務將演變成銀行的「幽靈」，而使得整體銀行信用被動陷入收縮，因為中國銀行信貸的90%是以人民幣資產作為抵押而發放的。經濟有可能失速。

這既是中國樓價存在泡沫的評判證據，也是房地產市場的參與者認為宏觀管理者不敢一下子改變過去八年的「寬貨幣」常態的原因。

過去8年，中國的貨幣量從2002年底的18.5萬億漲到了2010年72萬億，漲了3倍，中國的高速工業化驅動著名義經濟總量漲了2倍，土地和房產等像海綿一樣吸食著溢出的貨幣量。

今天這多出增長一倍的貨幣存量被鎖在房地產裡面，隨著時間的流淌，耗費著資金成本，就像一隻大氣球，讓其慢慢撒氣。當然這取決於中央政府的調控的韌勁要足夠強。

這或是中國房地產市場未來調整的軌跡，做頂的時間會比較長。邏輯很簡單。經濟中貨幣的整體水位不下降，從樓市中擠出的資金必將推高物價通脹壓力，整體負利率的加深反轉過來又將會成為資產價格的支撐。因為市場會迫使我們改變我們長期以來所習慣的市盈率（租金回報率，內部隱含收益率等等），人們的風險忍受能力被負利率所催升。

現在看來，只有外部條件到來，才能促使這一調整過程加速。

一是美國經濟開始恢復其「重構、創新和再投資」的體制活力，經濟增長變成一種可持續的軌跡，而非政策刺激的脈衝運動。

二是新興市場的通脹通過成本上推和貨幣升值向美國傳遞（只是時間長短問題）。

因為美國物價構成三分之二是勞動力成本因素，這部分受經濟復甦和就業恢復的帶動，還有三分之一受外部世界帶動。當美聯儲收緊流動性，並抬高市場加息預期，導致美元升值和資金從新興市場持續回流，將刺破泡沫，而終結新興國家資產大通脹的盛宴。

這個時點在什麼時候呢？不知道，但中國的宏觀穩定若懸繫於外部貨幣條件的變化，這始終是個危險的事情。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)