再論「貨幣之謎「(圖)

2012年，中國廣義貨幣供應（M2）餘額為97.42萬億元，M2與名義GDP的比值達到188%。

M2存量這麼大，使得中央銀行一直被「貨幣超發」的概念所困擾。

M2畢竟只是貨幣政策的中間目標，而非最終目標。判斷貨幣是否超發，還要看最終目標，即價格水平是否偏離了實體經濟面。

如何衡量價格？選擇什麼樣的價格來衡量貨幣適量？隨著以房地產為代表的資產價格問題逐步顯現，傳統以CPI穩定為單一目標的貨幣政策框架面臨挑戰。

我做一下功課。

國內對於貨幣量/GDP高企的文獻解釋大體可以總結為三個方向。

一是貨幣深化空間，轉軌經濟的市場化進程既可能低估GDP（特別是服務業增加值核算的低估），也會產生額外貨幣需求（易綱，1995），貨幣深化的影響在改革開放之初尤為明顯。1979年-1984年農業部門實行承包責任制，鄉鎮企業、私營企業和自由市場迅速增加，對貨幣產生額外需求，包括現金需求和貸款需求。1998年住房改革後，房地產市場的出現產生了大量額外貨幣需求。問題在於，如何準確地估算貨幣化進程，測算應供應多少額外的貨幣以適應經濟中新貨幣化的需求，而又不至於引起通脹，這並非易事。

二是金融結構說。在一國交易規模既定的情況下，銀行體系信用越是佔據主導，M2/GDP會相對較高；反之，如果商業信用等銀行體系以外的信用越發達，統計出的M2/GDP比率會相對較低。這個假說多用橫向國際比較來實證，但橫向比較有很多「統計陷阱」。 國別間同一貨幣量指標的構成的差異（M2的成分構成國別間有時差異蠻大），以及各經濟體金融市場的深度和廣度的差異，最能代表一個經濟體信用供給的水平的貨幣量在國別間可能差異也比較大。比方說美國M2/GDP一定就比德國低？有研究指出美國的M2低估了基於抵押的同業負債和境外美元。

三是配置效率說。長期資源配置效率低下和錯配，致經濟泡沫生成。此時，貨幣流通速度變慢，特別是在泡沫臨近不可持續和已經進入破裂狀態下，都會出現明顯的這種狀況。區別在於前者會伴隨敏感的通脹，而後者則可能是通縮。 余永定（2007）發現1998-2002年間中國的M2/GDP顯著升高並伴隨持續的通貨緊縮，這個期間不良貸款大量在銀行體系湧現。2008年次貸危機後美國M2/GDP也出現了顯著升高並伴隨低物價，都屬於此類。

在我看來，改革初期的M2/GDP可能更多從假說一二中找到解釋的依據，但中國當下高企的M2/GDP可能更適合假說三的解釋框架。

貨幣量/GDP在貨幣數量論中的經濟學涵義是貨幣的流通速度（倒數的概念）。某種程度，可以把貨幣流通速度理解成為一個經濟體的經濟效率的指標。

發達國家為什麼貨幣量/GDP指標普遍低於發展中國家，實際上是他的貨幣流通速度快。

其實背後是經濟效率（增長模式）。

如果一個經濟體存在大量的資源錯配至不具備經濟合理性的項目，大量錯配至低效率的部門，以至於許多企業和企業已無法產生足夠覆蓋利息的資產回報率，而在地方政府競爭體制中，許多殭屍型企業難以滅亡，這些企業佔據大量信用資源而得以存活。如此，收入產生必然變慢（宏觀上叫潛在增長水平下沉），微觀上是收入速度會越來越顯著落後於債務的速度，槓桿會快速上升。

貨幣層面的反映是貨幣週轉速度不斷變慢，貨幣量雖然快速上升，但經濟中並不常感到資金的很寬裕（政府擠出效應），經濟增長越來越依賴於新增貨幣的推動。 在2007年，每創造1美元的經濟增長需要承擔1美元的債務，然而從那以後，每創造1美元的經濟增長卻要耗費3美元的債務。這是人們在信貸繁榮的末期所通常見到的現象，因為更多的債務被用來支撐那些低效的投資。

經濟增長理論給出了工業化的一般規律，國民生產總值中資本的收入份額會隨著資本回報率上升而下降，伍曉鷹（2012）計算的中國數據表明，最近十年的情況是完全違反規律的，即邊際資本回報率（MPK）下降的同時，資本收入在國民收入中的份額卻在迅速上升。這在很大程度上說明，是資本收入而不是資本效率在吸引投資。經濟學理論已經證明，只有非市場機制的利益動機，才可以刺激投資者和生產者追求收入最大化，而不是利潤最大化。

所以中國過去十年（特別是09年之後）很大程度呈現「為投資而投資」的趨勢。

很多研究者都有同樣的感知：2008年之後，經濟和市場都呈現週期短化的現象，經濟對逆週期的財政和貨幣政策操作越來越敏感，稍微「給腳油」，通貨膨脹的壓力隨之而來。

中國經濟目前的「週期短化」的狀態，可以歸結為長期「資源錯配」的累積導致經濟潛在增長加速下沉。

如果決策者仍無法突破固有利益格局的羈絆，維穩的「拖」字訣會把有限的資源源源不斷地投向那些已經失去效率的部門，來維繫已經做大的泡沫，如此會造成經濟效率的更大損害，加速潛在增長水平的下沉。即便新一屆政府不出臺類似4萬億的大規模刺激計畫，通貨膨脹的壓力也揮之不去。

以目前中國潛在增長下沉的狀態，如果不及時點剎住去年下半年以外各地方投資擴張的態勢，經濟增長的提速和通脹（強烈預期）上升幾乎會是同時出現，這一次兩者之間可能不會像以前那樣有一個非常從容的「時間差」。

很多研究會談到中國貨幣量/GDP高企的責任問題。這是一個很敏感的話題。 「貨幣超發」這個表述或許是不那麼準確的。所以我一般表述用一個更中性的詞：貨幣失控。這樣歧義會少很多。以上的討論中大家其實已經看到：這是個經濟模式問題。更專業的討論還會涉及貨幣是外生還是內生的。這個問題我這些年文章很多部分都講到過，比方說很多人都知道的「財政決定貨幣」等等。

這裡我只講一個最一般意義的邏輯體會。

西方經濟建立中央銀行制的精要是：以政府債務為基礎建立貨幣發行機制，而政府債務的約束機制恰恰是現代國家的預算制度。

我們常說中國央行沒有應有的獨立性，中國貨幣失控的根源其實是預算軟約束。

如何硬化約束，我想大家大概知道未來中國最需要做什麼。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)