錢荒背後整個信用系統都在套體制的「利」

【看中國2013年07月04日訊】6月份以來的錢荒潮，讓銀行間同業拆借市場利率飆升，貨幣基金甚至出現爆倉的巨大壓力，A股市場也是跌聲一片。一邊是央行的信貸投放總量並不低，一邊銀行卻鬧起了錢荒。那麼，到底是錢荒？還是心慌？為何中國經濟出現了「融資熱、經濟冷」的奇異現象？這波錢荒潮到底將如何演變？其根本原因何在？

中國社會科學院金融重點實驗室主任、華泰證券首席經濟學家劉煜輝在證券時報記者採訪時表示，錢荒的表面現象是上半年最後一個月傳統的資金面相對比較緊張的時間窗口帶來，央行此次也並沒有如以往那樣「放水」緩解流動性緊張的局面，其實最根本的原因，在於中國信用市場的流動性錯配已經到了一個相當嚴重的程度。今天中國金融體系的最大脆弱性來自於政府配置資源權力過大所導致的嚴重的道德風險和大量的或有債務。整個信用系統都在套這個體制的利。

錢荒的「表象」

劉煜輝認為，近期流動性緊張的表象是6月份傳統資金面相對比較緊張的時間窗口，主要包括：第一，存款準備金清算補繳；第二，國企和銀行上繳稅金和紅利；第三；央行開始加強外匯綜合頭寸管理（6月底商業銀行外幣業務的貸存比要求達到75%，有些銀行需要買入外匯，增加了資金佔用）；第四，清查虛假貿易、擠壓套息套利活動所引致的5月-6月新增外匯佔款驟降；第五，債市整頓規範，比如銀行的理財戶與自營戶不能進行資產對倒，所以季末很多銀行需要提前準備頭寸，這些措施旨在提高商業銀行的備付金水平，所以這個季末大行的資金出來得少，央行如果也不及時釋放流動性的話，可能會引起流動性緊張。

「這些因素都是時點性的、季節性的，往年也存在類似的情況，有的並不構成流動性緊張的必然因素。」在劉煜輝看來，以外匯佔款為例，今年1-5月份外匯佔款高達1.2萬億，但去年全年新增外匯佔款不到5000億，流動性再怎麼緊張，也不至於到近期如此糟糕的狀況。

此外，資金面緊張也與銀行流動性指標的考核有關。很多銀行都把理財產品設計到上半年最後一個月，以前銀行的理財戶和自營戶有一個直接的資金對接，但新的規定出來以後，銀行的自營戶和理財戶不能有直接的資金對接，理財產品到期，對銀行的備付金提高了要求，銀行不得不要準備頭寸。與此同時，銀行的理財戶和自營戶不能進行直接的資金對接，大銀行出的錢就減少，甚至還要借錢，但整體上商業銀行的備付金水平還是不錯的，至5月底全部金融機構的備付金水平（1.7%）並不算特別低，比2010年三季度1%的備付金水平要好很多，彼時流動性也沒有緊張到今年6月20日的程度。由此可見，上述這些因素都不是流動性緊張的必然因素。

「流動性緊張的直接因素似乎是央行沒有及時對衝上述所講因素的影響，其實也不然。」劉煜輝認為，今年6月1日至21日央行向市場淨投放的資金量高達2800億，去年整個6月份央行的淨投放是2300億左右。今年6月份外匯佔款新增可能比較疲弱，但去年6月外匯佔款新增不到500億，這也是一個比較低的水平，兩相比較，今年市場流動性的緊張程度和去年同期不至於差別如此之大。

信用市場流動性錯配嚴重

「錢荒反映了整個信用市場的流動性錯配可能到了相當嚴重的程度，存在硬著陸的脆弱性。」劉煜輝表示，最近兩年，影子銀行信用膨脹非常厲害，一些機構用短期資金去支撐長期資產，嚴重依賴銀行間同業拆借來支撐長期的資金業務。在經濟處於向上的週期時，流動性錯配的問題可以被掩蓋，因為企業利潤和盈利能力相對比較強，能夠承受更高的利息壓力，企業取得的收入只要能高於短期借貸成本，就不至於發生資金鏈斷裂，儘管槓桿還在不斷放大，這種模式仍然可以持續。但一旦經濟轉入下行週期，企業資產收益回報下降，短期負債不斷到期，長期資產的現金流轉差不能夠覆蓋短期負債的成本，流動性緊張就會凸顯出來。銀行的第一種選擇就是舉借新債償付本息，這就要求央行保持比較寬鬆的貨幣條件。由於市場充斥著借短錢的融資客，如果這時候央行不放流動性，利息就會快速飆升，錯配的虧損就會越來越大，高利息不可能持續太久，因為經濟會加速下行，資產價格也可能崩潰；二是折價轉賣資產，資產價格如果因此而快速下行，必然是經濟硬著陸的發生。

「長期資產的收入無法覆蓋短期融資的成本，債務融資的龐氏特徵就顯現出來。」在劉煜輝看來，中國已經出現了債務融資的龐氏特徵，經濟增長的名義速度顯著落後於信用膨脹的速度，企業投入資產的回報率不能有效覆蓋債務成本，企業需要借新債還舊債和交稅，

今年總需求衰退這麼厲害，1季度經濟增長的環比下降至6.4%，但利息還上升，哪裡來的貨幣需求？如果貨幣需求不來自於實體經濟活動的話，那麼只能是來自金融層面，即債務存續產生的需求。

劉煜輝認為，6月份以來，央行出臺的一系列政策，包括給市場傳遞出的明確信號，意圖是警告、震懾，提醒銀行注意流動性管理，打壓市場的風險偏好，這些政策信號都值得肯定。未來商業銀行會更加謹慎地管理好自己的資產負債表，尤其是防控日益嚴重的流動性錯配風險。1994-1995年的墨西哥以及1996-1997年的東亞經濟體後來受到嚴重外部衝擊的內因，主要就是在於這些經濟體的金融機構當時都累積了相當程度的流動性期限錯配和貨幣錯配的風險。中國目前這方面都很危險，6月份的例子說明，政策面稍微收緊，整個信用市場的流動性非常脆弱。

為何「融資熱、經濟冷」

當貨幣運行效率下降，信貸投放推動經濟增長的邊際效應就會逐步下降，哪怕市場整體信貸投放並不低，經濟增長也會趨緩，這就是今年出現的「融資熱、經濟冷」現象。1-5月，社會融資規模為9.11萬億元，同比多3.12萬億元。再加上同業淨債權投放的信用1.98萬億，信用總投放11萬億，即便如此，經濟增長仍然相當乏力。以一季度為例，今年一季度6.16萬億元社會淨融資的投放，經濟同比增長7.7％，環比下滑至6.5％，這背後的原因到底是什麼呢？

劉煜輝認為，首先，社會融資總量中的重複計算可能存在。如在現有金融雙軌制的背景下，國有經濟部門和大企業能獲得大部分低成本信貸資源，也可以通過發行短期融資券、中期票據等低息債券和企業債獲得資金，然後再通過委託或者信託貸款的形式通過銀行進行跨企業的信貸活動，從中獲得利差收入。這些資金最終主要流向地方政府融資平臺和房地產市場。其次，票據空轉來虛增存款也是近年來銀行應對「沖時點」的常用手段，如此一來，一部分信用實際上是被虛增出來的。可以肯定的是，有相當一部分資金實際上並未進入實體經濟領域。

「很多信用投放實際上是通過銀行的影子業務或影子銀行進入了地方融資平臺和地產領域，但這些信用投放實際上並沒有在地方融資平臺和房地產市場的經濟活動中反映出來，恐怕相當部分資金只是在維持存量債務的存續，滯留在償債的環節。」劉煜輝認為，實際上，一些企業存款增加的用途是存在疑問的，比如每年新增的企業存款佔社會淨融資的比例從2002年以來顯著下降，在2008年以前平均在60%以上，而2012年已經滑落至28%，儘管2012年社會淨融資高達16萬億，佔國內生產總值（GDP）的比例超過30%。每年雖然社會淨融資規模巨大，但形成增量的部分越來越低，很多信用的投放是維持存量債務的存續。其結果就是貨幣投放雖然加大，但貨幣週轉的速度並不高，經濟增長越來越依賴不斷加碼的信用投放。以2012年末非金融部門的存量債務規模（114.8萬億人民幣），假設以年率5.5%-6%計息，1年利息支出6.3-6.9萬億。這一年中還會有本金的償付，假設中國的本金償付非常寬鬆，所有到期債務都能展期，光利息支出佔社會淨融資的比例就會超過1/3。

真正的風險是整個信用系統都在套體制的「利」

劉煜輝還認為，長短端利率倒掛不可持久，因為被「冰封」的銀行間市場必然傳遞到借貸市場，接下來很可能是經濟跳水，資金鏈斷裂，違約大面積出現。如果央行不去修正長短端倒掛，那就一定是市場機制去修正，即經濟硬著陸，屆時央行可能被迫再釋放流動性壓短端利率下行。

中央銀行的意圖充分可以理解，具體操作可以商榷。通過流動性衝擊可能並不是控制信用擴張的最佳方法，宏觀經濟的固有癥結更難以依靠對金融市場的簡單約束而解決。金融系統內生的正（負）反饋機制可能會顯著加大系統性風險。

今天中國金融體系的最大脆弱性來自於政府配置資源權力過大所導致的嚴重的道德風險和大量的或有債務。整個信用系統都在套這個體制的利。這是這次流動性衝擊背後真正風險所在。

如果這次調控僅是抑制增量，那貨幣就不可能收得太緊，高利息不可能拖太久（高利息下資產下行將引致經濟的硬著陸），因此存量還得靠龐氏融資續著，這樣爭取以時間換空間；

如果敢動存量，意味著違約和銀行壞賬就允許出現，允許企業破產重組，這可能要準備經濟提前著陸（經濟短期可能下行的幅度很大甚至衰退），經濟將向死求生，但長期看應該是好的。

結果會怎樣？不知道。一切取決於宏觀層對經濟下行容忍的底線。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)