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葉檀:通脹無牛市還是緊縮無牛市

2010-11-28 15:09 作者:葉檀 桌面版 简体 1
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目前市場處於大震盪階段。筆者再提通脹無牛市後,接連看到兩篇文章,一篇是高善文先生的《緊縮無牛市》,另一篇是金岩石先生的《通脹助燃牛市激情》。

「通脹無牛市」是從宏觀經濟角度著眼,有歷史數據作為支撐。

無論是成本推動型還是消費推動型通脹,通脹的本質是貨幣發行量過高,企業無法消化成本上升的壓力,只有加價把成本轉嫁給消費者,企業不能全部轉嫁成本,將導致盈利能力的下降。經濟增速下降而通脹風險上升,說明「高增長、低通脹」的黃金時代即將過去,無法維持擴張性財政政策與寬鬆的貨幣政策。

日本、美國的量化寬鬆貨幣政策例外,日元與美元已經成為全球最主要的套利貨幣,日美在經濟不振期的寬鬆貨幣政策不可能提升經濟,而只能促成全球資本與貨幣市場的局部泡沫,從長期來看,不可能讓證券市場回到高位。雖然證券市場短期會大幅偏離實體經濟,但從長期來看是實體經濟的忠實擁躉。

美國、日本的股市就是實體經濟的鏡像。

從1896年5月26日,道瓊斯工業指數被公布時的40.94點到1972年首破1000點,期間增長25倍,但圍繞千點的爭奪戰長達17年。1966年1月18日,道指盤中最高觸及1000.50點,直到1982年12月,才成功翻越1000點,並一直保持。其中1972年和1976年,道指突破千點全部回落。卡特總統離任時,美國CPI增長率是13%,失業率將近8%,利息率超過20%,美國數位總統不得不用行政手段控制物價,卻一直無法收效。直到里根就任總統,進行全面改革——穩定貨幣供應、減輕稅賦、縮減開支、改革國企——經濟疲軟恰好告一段落,道指才開始進入新一輪波瀾壯闊的大牛市階段。

這輪牛市一直上升到10000點,網際網路泡沫即將崩潰之前。1999年3月16日首次盤中觸及10000點,此後道指將近70次突破然後跌破這一關口,目前在11187點,但我們絕對不能認定美國經濟復甦、創新成功,一輪新的大牛市近在眼前。事實上,我們既沒有看到新的貨幣體制,也沒有看到新的足以成為經濟發展引擎的創新行業。

日本同樣如此。日本經濟高速成長期醞釀了一輪前所未有的大牛市,從1970年到1989年,日經指數由1987點上升到38957點,但日本經濟下挫、實行寬鬆的貨幣政策,日經指數沒有隨著貨幣的寬鬆而大幅上升,到目前為止,在10039點。

中國的證券市場同樣是實體經濟的反映。在改革開放的前30年紅利體現在股市之中,雖然股指處於輪迴之中,10年一個週期,大致只上升700點,但規模不可同日而語。從20年前的老八股到目前A股市場將近2000家上市公司,從幾億市值到超過GDP的市值,我們不能抱怨股市,而只能抱怨分配制度沒有讓大多數普通投資者享受到上漲的紅利。我國市場規模擴張、不斷套現、大小非等體制,注定普通投資者成為規模擴張的成本支付者。創業板推出未能改變大局,高高在上的市盈率、以PE為首的利益鏈條的藏污納垢,同樣會讓普通投資者支付成本。

通脹前期,貨幣寬鬆後遺症未顯現、投資與消費節節上升,市場會有小幅上升,但並非大牛市的開端,而是通脹前期的幻影。而到通脹中後期,企業成本上升盈利下降,物價上升導致消費能力下降,政府不得不採取緊縮政策,痛苦階段來臨。

影響證券市場有幾個重要變數,實體經濟、貨幣政策、公司估值等。

高善文先生列舉了幾個變數,貨幣緊縮、信貸下降、投資與外需下降,他預計高通脹與低增長至少將延續至明年二季度。這恰恰說明瞭通脹中後期市場不會出現大牛市的理由,隨著熱錢與央行的政策,市場草木皆兵,處於不斷洗牌震盪的過程中。除了沒有提到市場估值之外,其他方面並無本質區別。

金岩石先生則認為,通脹本身不會製造牛市,但散戶對通脹的恐懼心理如火上澆油,會在已經點燃的牛市情緒上再加一把火,助燃牛市激情。前提是——已經是牛市,市場從3000點以上一路下滑、實體經濟出現的通脹顯示經濟結構調整任重道遠,不知牛市理由何在?如果說美國的消費略有上升,那也是美國也進入牛市,更何況美國的經濟要短期脫困,恐怕只有上天才能拯救。

去年初,2008年最早宣布美國已陷入衰退的美聯儲官員、里奇蒙德聯邦儲備銀行行長拉克爾表示,美國當前的經濟衰退類似於上世紀70年代和80年代初的嚴重衰退,他相信美國2009年會出現小復甦與小反彈。

筆者相信中國經濟仍有未來,但同樣堅信結構轉型與利益重組將十分艱辛,相信貨幣不是實體經濟之母。為此,筆者維持今年年中在《A股3000點爭奪戰》一文的觀點:從6000點下來後,中國證券市場進入回歸之旅,今年將在2000點到3000點之間徘徊,明年可能到達將近4000點,但大震盪格局不變。

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