農行上市價值何在

儘管與前三家國有商行上市的熱鬧相比，農行上市要平淡了許多，但市場對農行上市還是給予了相當的關注。重點集中在了兩方面：一是發行價與「破發」可能。自去年下半年開始，多家上市公司上市沒多久就「破發」，以至於有些市場人士開始患「破發恐懼症」；二是上市對農行未來發展的意義。發表此類意見的多為學界人士，儘管類似的問題幾年前在前三家國有商行上市時已談得很多了，但從主流學者的意見來看，我覺得仍有些問題亟待澄清。

嚴格地說，破發並不是個問題，發行定價由市場說了算，既然有人願意接受發行價，說明在這些人看來發行人仍有增值空間；而掛牌之後跌破發行價則說明更多的市場參與者對發行人的判斷與先前的投資者有分歧，並且現在的意見被市場接受，僅此而已。「發行價定高了」、「發行機制不夠透明」之類的批評，都該說給決策層聽，對於投資者，這實在沒有太大意義，因為批評者本身也拿不出確鑿證據證明合理價格該什麼樣。

那麼，市場究竟會給出怎樣的態度呢？這就牽扯到了上述第二個問題：上市對農行的價值改變究竟有多大意義。從國有商業銀行股份制改造的第一天起，主流學者一直堅信上市有利於提升國有商行的價值，理由不外乎是，上市可以募集大量資金，提高資本充足率，有利於提高抵禦風險的能力；募集資金可用於開拓更多業務，有利於提高盈利能力；所有者主體多元化有利於改善公司治理結構等等。不過幾年過去了，這些無懈可擊的邏輯並沒有得到實際數據的有力支持，國有商行的價值除了跟隨大盤一起波動以外，並沒有像當初預計的那樣大幅提升，最多只能用「中規中矩」來形容。

於是就想問這樣的問題了：上市真是國有商行改善經營、提升價值的轉機嗎？

抵禦風險的能力，的確是企業價值的重要因素，同樣收益條件下抵禦風險能力越高的企業，價值就越大。但問題是，增加了資金量就能提高抵禦風險的能力嗎？有人常拿風吹沙丘為例說明其中的道理，認為小沙丘經不起大風，而沙丘做大了就不同了，即使被風吹走一些沙子也無大礙。每當聽到這樣的解釋時，我都禁不住懷疑民間常說的那句「家大不禁敗（壞）」是否正確了。不過，冷靜思考之後，我還是覺得百姓的話更有道理。

如果企業就像沙丘一樣，那麼，企業的抵禦風險能力就應該是如何防止沙子流失，而不是「沙多不怕吹」。換句話說，即使再小的沙丘，只要它能不讓大風把沙子吹跑，它抵禦風險的能力就比那些無論多大卻只能隨風搖擺的沙丘強。很多人堅信商業銀行的自有資金決定其抗風險能力，其實是受了巴塞爾協議的影響。對此，諾貝爾經濟學獎得主莫頓•米勒早就做過研究，他認為銀行的能力（或價值）與資金的來源同樣是沒有關係的，這與銀行的特殊性無關。某種意義上講，巴塞爾協議關於資本充足率的規定更像是行業自律的守則，而不是銀行提升價值的秘方。

銀行確實需要提高抵禦風險能力的外部環境，但這個外部環境不是股市，或者至少不全是股市。從商業銀行的傳統存貸利差業務來看，要想最大限度地降低風險，須有一個市場化的利率定價體系和資產證券化的交易體系。有了這兩個體系，商行才能不斷根據市場預期的變化來調整存貸價格，或者乾脆利用這兩個體系對沖利率波動的風險。美國的主流商業銀行之所以實力出眾，美國金融市場以及這些銀行參與的一些海外市場（比如歐洲市場）在這兩個體系建設上的完善性功不可沒。

從新興業務角度看（主要指中間業務），商業銀行要想在業務開展中最大限度地減少風險，一個很重要的途徑就是開展金融服務，尤其是風險管理服務，而風險管理是離不開衍生品創新，也就是需要一個金融衍生品市場，或者說需要一個更寬鬆的監管環境。而上述兩點確實與商行上市與否基本無關。

說到這個中間業務，就必須把話題引申到商業銀行的盈利能力上。很多人在研究盈利能力時往往只注意收益增長，這是不對的，因為新增收益有可能是承擔了很大風險而獲得的，果如此，則在企業價值體系中很可能會出現「得不償失」的局面，新增收益要麼不能滿足既有資本化率的要求，要麼加大了既有資本化率。無論哪種情況，企業價值都會因此而下降。那麼，商業銀行的上市是否增強了銀行的盈利能力呢？很顯然，這又是兩個無關事件，如果非要牽強地拉到一起，只能說上市為商行判斷盈利能力提供了參照而已，絕非因果。

至於公司治理結構優化，這倒是與上市有著一定關係，但也不是因果關係，因為非上市公司也有代理成本問題，也需優化治理結構，而上市公司比非上市公司唯一的優勢就在於有參照，這就是市場價值。所以，沒有理由把上市說成是改善一切既有問題的靈丹妙藥，一切都需要從企業內部著手解決。農行的上市對其自身來說是具有歷史意義的，但上市之後會如何，最終還得看農行怎樣努力。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)