減持美債就安全了嗎？

中國終於開始減持美債了。專家們的普遍看法是，減持美債有利於美元外匯儲備安全。至於為何選擇在當下這個時機，有人說這是中國的大國風範表現，危急時刻支持美元資產，意在穩定全球經濟，現在危機漸漸遠去，才開始採取行動，是大義之舉；也有人說這是中國繼續承擔大國責任的表現，因為此次減持美債後，我們不僅把外匯儲備分散到了歐元、日元債券上，同時還分出一部分力量增持了包括希臘債券在內的很多歐洲低級別主權債券，在別人都避之不及的情況下我們依然「救助」這些危機債券，這更是大義之舉。

筆者對於中國義舉的說法，感同身受，並深覺自豪。不過正因如此，也更對國家的利益感到擔心，雖說「義」不圖回報，所謂「施之不求，求之無功」嘛，但自身的安全總是根本吧，如果連自己的經濟安全都不能保證，又如何施大義？於是就有了今天要談的問題：減持美債就安全了嗎？

大多數學者認為，減持美債是安全之舉，原因主要有兩個：一是金融危機已經反映出美元脆弱的一面，減少美元資產對於外匯儲備安全無疑是有利的；二是減持美債可以持有更多種債券，使債券投資的風險分散化，從而降低外債投資的整體風險。從傳統理論來看，這樣的分析是有道理的，但仔細推敲之後卻發現，這些理由卻站不住腳。

很多人都認為，2008年這場金融危機實際上已經宣布了美元國際主導貨幣地位的動搖，一個新的國際貨幣新體系即將到來。但新體系的建立需要一個過程，在過渡階段有比美元更安全的貨幣嗎？答案多少有些讓人泄氣：沒有。所以，你如果覺得持有美元不安全，至少還可以通過做多（或者做空）其對沖資產的方式來對沖這種風險，而你要是持有其他貨幣，就做不到這一點了。

美元不但有對沖資產，而且還有兩個：石油和黃金。雖然全世界的教科書都認為，自從佈雷頓森林體系瓦解之後人類已經進入到「純紙幣」的貨幣時代，貨幣已不再依靠貨幣發行本位體了，但實際情況卻不盡然。由於歷史和政治的原因，國際上黃金與石油的交易絕大多數是以美元結算的，但這絕不是一般的結算職能，美元與這兩項資產的關係之緊密是超出一般想像的。實際上，黃金與石油已成為美元廣義上的本位體了，這就是美元堅挺、安全的根本原因。上世紀八十年代，日本人也曾試圖藉著經濟飛速發展的契機把日元推向全球，可熱鬧一陣後發現不行，因為幾乎沒人願意石油交易拿著日元結算，實際上就是日元找不到本位體，當然也就沒有對沖資產，日元的安全性自然也就沒有保證了。所以，日本人最終不得不放棄了日元主導化的夢想。

既然美元有對沖資產，因此持有美元資產（比如美國國債）的風險就可以通過做多（或做空）對沖資產來實現。這又涉及資產相關性問題，美債與對沖資產之間是否有很緊密的相關性呢？年初，我帶領的一個研究小組通過數據分析發現：20年期的美債波動與油價波動相關性相當高，因此拿石油給20年期美債做對沖非常可行。至於其他期限的，我們沒做進一步研究。不過，由於美債的期限結構是可知的，因此以20年期國債與其他期限國債相關性來測算其他國債與石油價格相關性至少在理論上是行得通的。

當然，從國家層面上講，用石油或黃金來對沖美元儲備資產的風險是很困難的。理論上講只要建立一個以國家外匯儲備為基礎的基金就行了，讓基金去投資石油和黃金，但問題是美國人很「賴皮」，常常把這些有國家背景「嫌疑」的基金統統定義為「主權基金」，不讓你進入到某些資產的交易中，這就使得拿石油或者黃金來對沖美元資產的構想難以實施了。但這只是技術上的問題，通過金融創新手段總能找到解決的辦法。

從經典資產組合理論看，把外匯儲備部分分散到美元資產以外的資產之中是可以降低整體風險的。關於這一結論的正確性，上世紀六十年代以來指數基金的成功實踐已經給出了證明。但是，一場金融危機改變了前衛學者對這一理論的看法。金融危機的慘痛現實告訴我們，即便實施多元化的分散投資也不能保證投資組合的安全性，雷曼兄弟等華爾街巨頭哪個不是分散投資的忠實實踐者呢？可到頭來，連這些投行的生存都沒有保住。所謂與時俱進不是一句口號，資產組合理論也不可能是永恆不變的真理（必須說明的是，資產組合理論的基本邏輯仍然是正確的），金融危機之後，前衛學者就大膽地提出了：資產組合理論過時了，投資學將進入到全新的對沖時代。於是，話題又回到前面提出的如何對衝風險上了。

必須明確的是，日元也好，歐元也罷，都沒有合適的對沖資產（或者廣義上的本位體），這種情況下，把外匯儲備分配到這兩種貨幣資產上是沒有安全保證的，或者也可以這樣說，這麼做，某種意義上反而加大了風險。更何況，年初以來的歐元區主權債務危機已顯露出歐元體系的致命缺陷——發行機制，而在現有歐元框架下這個缺陷不可克服，此等危險，不可不察。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)