农行上市价值何在

尽管与前三家国有商行上市的热闹相比，农行上市要平淡了许多，但市场对农行上市还是给予了相当的关注。重点集中在了两方面：一是发行价与“破发”可能。自去年下半年开始，多家上市公司上市没多久就“破发”，以至于有些市场人士开始患“破发恐惧症”；二是上市对农行未来发展的意义。发表此类意见的多为学界人士，尽管类似的问题几年前在前三家国有商行上市时已谈得很多了，但从主流学者的意见来看，我觉得仍有些问题亟待澄清。

严格地说，破发并不是个问题，发行定价由市场说了算，既然有人愿意接受发行价，说明在这些人看来发行人仍有增值空间；而挂牌之后跌破发行价则说明更多的市场参与者对发行人的判断与先前的投资者有分歧，并且现在的意见被市场接受，仅此而已。“发行价定高了”、“发行机制不够透明”之类的批评，都该说给决策层听，对于投资者，这实在没有太大意义，因为批评者本身也拿不出确凿证据证明合理价格该什么样。

那么，市场究竟会给出怎样的态度呢？这就牵扯到了上述第二个问题：上市对农行的价值改变究竟有多大意义。从国有商业银行股份制改造的第一天起，主流学者一直坚信上市有利于提升国有商行的价值，理由不外乎是，上市可以募集大量资金，提高资本充足率，有利于提高抵御风险的能力；募集资金可用于开拓更多业务，有利于提高盈利能力；所有者主体多元化有利于改善公司治理结构等等。不过几年过去了，这些无懈可击的逻辑并没有得到实际数据的有力支持，国有商行的价值除了跟随大盘一起波动以外，并没有像当初预计的那样大幅提升，最多只能用“中规中矩”来形容。

于是就想问这样的问题了：上市真是国有商行改善经营、提升价值的转机吗？

抵御风险的能力，的确是企业价值的重要因素，同样收益条件下抵御风险能力越高的企业，价值就越大。但问题是，增加了资金量就能提高抵御风险的能力吗？有人常拿风吹沙丘为例说明其中的道理，认为小沙丘经不起大风，而沙丘做大了就不同了，即使被风吹走一些沙子也无大碍。每当听到这样的解释时，我都禁不住怀疑民间常说的那句“家大不禁败（坏）”是否正确了。不过，冷静思考之后，我还是觉得百姓的话更有道理。

如果企业就像沙丘一样，那么，企业的抵御风险能力就应该是如何防止沙子流失，而不是“沙多不怕吹”。换句话说，即使再小的沙丘，只要它能不让大风把沙子吹跑，它抵御风险的能力就比那些无论多大却只能随风摇摆的沙丘强。很多人坚信商业银行的自有资金决定其抗风险能力，其实是受了巴塞尔协议的影响。对此，诺贝尔经济学奖得主莫顿•米勒早就做过研究，他认为银行的能力（或价值）与资金的来源同样是没有关系的，这与银行的特殊性无关。某种意义上讲，巴塞尔协议关于资本充足率的规定更像是行业自律的守则，而不是银行提升价值的秘方。

银行确实需要提高抵御风险能力的外部环境，但这个外部环境不是股市，或者至少不全是股市。从商业银行的传统存贷利差业务来看，要想最大限度地降低风险，须有一个市场化的利率定价体系和资产证券化的交易体系。有了这两个体系，商行才能不断根据市场预期的变化来调整存贷价格，或者干脆利用这两个体系对冲利率波动的风险。美国的主流商业银行之所以实力出众，美国金融市场以及这些银行参与的一些海外市场（比如欧洲市场）在这两个体系建设上的完善性功不可没。

从新兴业务角度看（主要指中间业务），商业银行要想在业务开展中最大限度地减少风险，一个很重要的途径就是开展金融服务，尤其是风险管理服务，而风险管理是离不开衍生品创新，也就是需要一个金融衍生品市场，或者说需要一个更宽松的监管环境。而上述两点确实与商行上市与否基本无关。

说到这个中间业务，就必须把话题引申到商业银行的盈利能力上。很多人在研究盈利能力时往往只注意收益增长，这是不对的，因为新增收益有可能是承担了很大风险而获得的，果如此，则在企业价值体系中很可能会出现“得不偿失”的局面，新增收益要么不能满足既有资本化率的要求，要么加大了既有资本化率。无论哪种情况，企业价值都会因此而下降。那么，商业银行的上市是否增强了银行的盈利能力呢？很显然，这又是两个无关事件，如果非要牵强地拉到一起，只能说上市为商行判断盈利能力提供了参照而已，绝非因果。

至于公司治理结构优化，这倒是与上市有着一定关系，但也不是因果关系，因为非上市公司也有代理成本问题，也需优化治理结构，而上市公司比非上市公司唯一的优势就在于有参照，这就是市场价值。所以，没有理由把上市说成是改善一切既有问题的灵丹妙药，一切都需要从企业内部着手解决。农行的上市对其自身来说是具有历史意义的，但上市之后会如何，最终还得看农行怎样努力。

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