清理地方債 成本極高昂

23日的審計報告首次披露部分地方的政府性債務餘額高達2.79萬億元。此前已經有報導稱，截至2009年末，央行口徑所統計的地方政府融資平臺貸款餘額為7.38萬億元人民幣。其中2009年新增投放3.05萬億元，按照正常基礎設施項目的建設進度（3年）2010年餘額或會上升10萬億，2011年或有可能達到12萬億，這是預期內的。

據稱，國務院已經下專文徹底清理地方政府平臺債務。可見茲事體大。

銀行不良貸款會飆升？

當經濟未來遇到波動時，平臺項目未來正常償付肯定會遇到比較大的困難。因為根據我們來自全國120個城市平臺債務的調查，只有約10%項目是可以完全靠項目現金流作為第一還款來源，而90%左右的貸款都需要土地開發權、地方政府財政安排等第二還款來源作為支持。

即便如此，我仍然認為，未來中國銀行體系會出現不良貸款飆升的結果。因為現行體制下，政府肯定是要保銀行的，既然銀行不承擔償付風險，處置不良項目的成本誰來承擔？經濟中只有四個部門：政府、企業、住戶和金融部門，這就是我們要講的「宏觀成本」，也是真正的風險之所在。

因為任何政府有徵稅權、有鑄幣權，所以不需要也不會承擔最後的成本，那只有住戶部門來承擔。住戶部門承擔成本的方式無非三種：

一是平臺債權私有化，這是一種風險對沖的安排。央行前不久號召要積極推進平臺貸款的證券化，把集聚於中國銀行體系的宏觀風險社會化，一直是貨幣當局夢寐以求的事情。美國發生的事告訴我們，如不控制槓桿率，分散和轉移風險反倒會成了擴散和放大風險。

二是要長時間保持低儲蓄利息率，銀行部門可維繫長時間的利差，這相當於住戶部門實質性給銀行部門注資。如此，銀行至少能夠為未來可能的壞賬率上升爭取時間和儲備應對的彈藥，同時低利率也降低了平臺的真實債務。

三是變現其他政府資產（將政府企業股權、項目收益權等注入平臺）以償付平臺貸款。而這些政府資產本就是應該是屬於全民財富，從經濟學意義上講，這意味著住戶部門福利受損。因為未來給私人部門減稅空間減少，住戶部門會變相高成本地消費這些平臺提供的所謂公共品。有經濟學家經常講，「我們是在做好事，我們不是在做投資，我們是在做未來的公共消費」。只不過這種消費多少有些強迫和高成本，比如，京津高鐵一年得虧上好幾個億；再比如，我們會花上數百億在某兩個大城市之間再修一條高鐵，為的是節省十幾分鐘的行程。

經濟增速和樓市決定償付風險

地方融資平臺7.38萬億元債務，若按照70%的抵押率，意味著作為銀行貸款抵押的土地價值高達10.5萬億元，這一金額是過去5年（2005~2009）土地出讓淨收益（若收地補償金佔土地出讓收入平均按15%左右）的4.4倍。

另一種方式表達，以2009年的土地出讓收入來償還這7.38萬億元債務，需要6.15年時間；以2008年的土地出讓收入來償還，需要14.76年時間，而且，這還不包括債務利息和未來兩年平臺餘額要達到自然增長的峰值。

以上估算同時假定未來的土地出讓收入將用於償還當前債務。換句話說，將不會有多餘的資金用於基礎設施建設。當然這是不現實的，如此怎麼獲得繼續推進城市化所需資金呢？

眼前現實的壓力在於利息償付。以2009年末餘額7.38萬億債務的平均融資利率為6%計算，2010年地方融資平臺需要償還的利息金額大約為4500億元。以2010年末餘額10萬億債務的平均融資利率為6%計算，2011年地方融資平臺需要償還的利息金額大約為6000億元，2012年高達7200億。

考慮到很多項目在相當長的一段時間裏不會產生任何資金收益，很多地方融資平臺只能依靠已獲貸款或新的貸款（如果銀行願意繼續貸的話）來支付利息。還有一個選擇，當然是賣地籌資。

宏觀上看，這只是一個「以時間換空間」的遊戲：現在來看，可能一個城市裡並沒有達到規模經濟的人口，但是卻已經開始修建地鐵；沒有多少住宅小區，卻開始修建廣場公園等基礎配套設施。這一切是取決於中國經濟的發展速度，即未來中國如果仍將以過去的速度繼續增長，地方政府未來將獲得預期的稅收和土地出讓收入，可能現在看來不是太掙錢的項目以後能夠逐漸掙錢，並且掙得越來越多。現在看起來是不合理的投資，未來會變得合理。

但是，假如土地出讓收入回落，或者市場低迷，地方政府仍需維持當前的支出水平，這個遊戲將不會有圓滿的結局。地域的不均衡、政府級別的差異將會放大這種風險。根據我們的調查，沿海省份獲得平臺貸款58%，卻獲得土地出讓收入的70%；內地獲得平臺貸款42%，卻只不到獲得土地出讓收入的30%。

去年大量新上的平臺多為縣區平臺，地方政府行政級別越低，其持有的土地價值越低，那麼，2010年以後他們在償付債務本息方面的困難就越大。

高昂的宏觀成本

做宏觀分析的人，喜歡結構性地看問題，喜歡看表背後的故事。

西方的高負債對應的是高福利。通俗地講，就是政府通過經常性支出將財富送到老百姓的口袋。而中國政府的高負債對應的是高資本形成，政府將負債都做了投資。兩張高負債卻不同的表背後，對應的是兩類不同經濟發展方式：消費型和生產型。當我們今天對西方深陷高福利的困境而憂心忡忡時，事實上也大有人不看好中國貌似強健的資產負債表。

對於任何高負債的政府，未來要平衡財政必然面對緊縮開支、加稅和通貨膨脹（事實上是對民眾征鑄幣稅）。即便我們還可以用政府資產變現補政府負債的損失窟窿，但意味著住戶部門福利損失，意味著財富繼續從家庭流向政府及國有部門，因為政府資產本來是可以通過減稅和轉移支付等方式成為家庭財富的一部分。

總之，從銀行角度看，平臺的債權肯定是可以保全，這一點我們深信不疑，但從宏觀角度看，去年平臺債務激增所產生的宏觀成本卻極其高昂。

要實現中國經濟可持續增長，目前必須降低對出口和投資的過度依賴，而唯一的方式就是提高家庭消費在GDP中所佔的比例。如果家庭部門未來需要以低的收入增長和低的儲蓄利息率為政府的負債繼續埋單的話，經濟轉型的希望在哪裡？經濟再平衡的希望又在哪裡？

今天，中國的銀行股估值已經進入了歷史上最低的區間，10倍以下的PE仍可能存在風險。這種狀況已經持續了很長時間。這難道都歸咎於市場失靈嗎？在我看來，銀行股的低估值可能未必是市場錯誤，未必是對未來銀行壞賬激增的過度反應。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)