清理地方债 成本极高昂

23日的审计报告首次披露部分地方的政府性债务余额高达2.79万亿元。此前已经有报道称，截至2009年末，央行口径所统计的地方政府融资平台贷款余额为7.38万亿元人民币。其中2009年新增投放3.05万亿元，按照正常基础设施项目的建设进度（3年）2010年余额或会上升10万亿，2011年或有可能达到12万亿，这是预期内的。

据称，国务院已经下专文彻底清理地方政府平台债务。可见兹事体大。

银行不良贷款会飙升？

当经济未来遇到波动时，平台项目未来正常偿付肯定会遇到比较大的困难。因为根据我们来自全国120个城市平台债务的调查，只有约10%项目是可以完全靠项目现金流作为第一还款来源，而90%左右的贷款都需要土地开发权、地方政府财政安排等第二还款来源作为支持。

即便如此，我仍然认为，未来中国银行体系会出现不良贷款飙升的结果。因为现行体制下，政府肯定是要保银行的，既然银行不承担偿付风险，处置不良项目的成本谁来承担？经济中只有四个部门：政府、企业、住户和金融部门，这就是我们要讲的“宏观成本”，也是真正的风险之所在。

因为任何政府有征税权、有铸币权，所以不需要也不会承担最后的成本，那只有住户部门来承担。住户部门承担成本的方式无非三种：

一是平台债权私有化，这是一种风险对冲的安排。央行前不久号召要积极推进平台贷款的证券化，把集聚于中国银行体系的宏观风险社会化，一直是货币当局梦寐以求的事情。美国发生的事告诉我们，如不控制杠杆率，分散和转移风险反倒会成了扩散和放大风险。

二是要长时间保持低储蓄利息率，银行部门可维系长时间的利差，这相当于住户部门实质性给银行部门注资。如此，银行至少能够为未来可能的坏账率上升争取时间和储备应对的弹药，同时低利率也降低了平台的真实债务。

三是变现其他政府资产（将政府企业股权、项目收益权等注入平台）以偿付平台贷款。而这些政府资产本就是应该是属于全民财富，从经济学意义上讲，这意味着住户部门福利受损。因为未来给私人部门减税空间减少，住户部门会变相高成本地消费这些平台提供的所谓公共品。有经济学家经常讲，“我们是在做好事，我们不是在做投资，我们是在做未来的公共消费”。只不过这种消费多少有些强迫和高成本，比如，京津高铁一年得亏上好几个亿；再比如，我们会花上数百亿在某两个大城市之间再修一条高铁，为的是节省十几分钟的行程。

经济增速和楼市决定偿付风险

地方融资平台7.38万亿元债务，若按照70%的抵押率，意味着作为银行贷款抵押的土地价值高达10.5万亿元，这一金额是过去5年（2005~2009）土地出让净收益（若收地补偿金占土地出让收入平均按15%左右）的4.4倍。

另一种方式表达，以2009年的土地出让收入来偿还这7.38万亿元债务，需要6.15年时间；以2008年的土地出让收入来偿还，需要14.76年时间，而且，这还不包括债务利息和未来两年平台余额要达到自然增长的峰值。

以上估算同时假定未来的土地出让收入将用于偿还当前债务。换句话说，将不会有多余的资金用于基础设施建设。当然这是不现实的，如此怎么获得继续推进城市化所需资金呢？

眼前现实的压力在于利息偿付。以2009年末余额7.38万亿债务的平均融资利率为6%计算，2010年地方融资平台需要偿还的利息金额大约为4500亿元。以2010年末余额10万亿债务的平均融资利率为6%计算，2011年地方融资平台需要偿还的利息金额大约为6000亿元，2012年高达7200亿。

考虑到很多项目在相当长的一段时间里不会产生任何资金收益，很多地方融资平台只能依靠已获贷款或新的贷款（如果银行愿意继续贷的话）来支付利息。还有一个选择，当然是卖地筹资。

宏观上看，这只是一个“以时间换空间”的游戏：现在来看，可能一个城市里并没有达到规模经济的人口，但是却已经开始修建地铁；没有多少住宅小区，却开始修建广场公园等基础配套设施。这一切是取决于中国经济的发展速度，即未来中国如果仍将以过去的速度继续增长，地方政府未来将获得预期的税收和土地出让收入，可能现在看来不是太挣钱的项目以后能够逐渐挣钱，并且挣得越来越多。现在看起来是不合理的投资，未来会变得合理。

但是，假如土地出让收入回落，或者市场低迷，地方政府仍需维持当前的支出水平，这个游戏将不会有圆满的结局。地域的不均衡、政府级别的差异将会放大这种风险。根据我们的调查，沿海省份获得平台贷款58%，却获得土地出让收入的70%；内地获得平台贷款42%，却只不到获得土地出让收入的30%。

去年大量新上的平台多为县区平台，地方政府行政级别越低，其持有的土地价值越低，那么，2010年以后他们在偿付债务本息方面的困难就越大。

高昂的宏观成本

做宏观分析的人，喜欢结构性地看问题，喜欢看表背后的故事。

西方的高负债对应的是高福利。通俗地讲，就是政府通过经常性支出将财富送到老百姓的口袋。而中国政府的高负债对应的是高资本形成，政府将负债都做了投资。两张高负债却不同的表背后，对应的是两类不同经济发展方式：消费型和生产型。当我们今天对西方深陷高福利的困境而忧心忡忡时，事实上也大有人不看好中国貌似强健的资产负债表。

对于任何高负债的政府，未来要平衡财政必然面对紧缩开支、加税和通货膨胀（事实上是对民众征铸币税）。即便我们还可以用政府资产变现补政府负债的损失窟窿，但意味着住户部门福利损失，意味着财富继续从家庭流向政府及国有部门，因为政府资产本来是可以通过减税和转移支付等方式成为家庭财富的一部分。

总之，从银行角度看，平台的债权肯定是可以保全，这一点我们深信不疑，但从宏观角度看，去年平台债务激增所产生的宏观成本却极其高昂。

要实现中国经济可持续增长，目前必须降低对出口和投资的过度依赖，而唯一的方式就是提高家庭消费在GDP中所占的比例。如果家庭部门未来需要以低的收入增长和低的储蓄利息率为政府的负债继续埋单的话，经济转型的希望在哪里？经济再平衡的希望又在哪里？

今天，中国的银行股估值已经进入了历史上最低的区间，10倍以下的PE仍可能存在风险。这种状况已经持续了很长时间。这难道都归咎于市场失灵吗？在我看来，银行股的低估值可能未必是市场错误，未必是对未来银行坏账激增的过度反应。

(文章仅代表作者个人立场和观点)