期指「做多做空都賺錢」或許只是傳說

股指期貨時代的到來，難道真的就是讓人眼紅的「做多做空都賺錢」？且慢。兩天後就要開始交易的股指期貨就會告訴你，這也許「只是一個傳說」。至少在眼前，一切基於他人經驗或理論模型的增量或變數預測，都是沒有意義的。

國債期貨停市至今，已經過去15年了，僅此一點也足以說明管理層對金融期貨要「把防範風險放在首要位置」的苦心。「高門檻」、「低槓桿」、「小眾化」制度設計，對於我國股指期貨市場來說，意味著追求的是「守住不發生系統性風險的底線」，而不是反映在增量數字上的熱鬧。這一不容忽略的重要特點，不僅決定了它在各個不同階段的運行特點將隨著市場參與主體的漸次不同發生有別於其市場功能定位的改變，而且，一切基於股指期貨槓桿性能的預測，都將不能不大打折扣。

目前股指期貨4個合約的標的都是滬深300指數，而滬深300指數權重成分股大多為大盤藍籌股，但是，人們卻無法據此而確切地判斷藍籌股行情的啟動會不會成為股指期貨行情的最重要的標誌。對於藍籌股行情的期待，如果在以基金為代表的機構投資者順理成章地成為股指期貨主力的條件下，也許還不至於會發生太大的偏移。因為大家都看到了，即便在股指期貨的推出還沒有時間表的時候，基金就早已「潛伏」於幾乎所有的大盤藍籌股，堪稱無人可與爭鋒的大盤藍籌股的絕對主力。可目前的情況是，股指期貨開戶主體雖然不排除某些以個人投資者名義出現的中小型私募基金，但基本上還只能說都是個人投資者，而基金暫時還沒有獲得進入股指期貨的准入證。這就使得人們依據常識作出邏輯判斷時，不能不發生重大的預期誤差。筆者以為，這也正是股指期貨開市前這兩三個月股指就已出現了某些反常走勢的原因之所在。由於大盤藍籌股非但沒能如人們所期待的那樣借股指期貨的助漲作用挺身而出，相反，即使年報業績佳音頻傳，且平均市盈率水平已遠遠低於創業板和中小盤個股，估價卻一直在較低位置徘徊。

不過，只要還有入市的機會可以等待，無論如何，基金是不會心甘情願地出讓已在手中的籌碼的。個人投資者即使獲得了搶先一步入市的優勢，恐怕也難以獲得現貨籌碼上的倉位優勢。如此，還有什麼理由可以對「藍籌股行情」抱有厚望呢？

市場參與主體的不同，決定了股指期貨在其推出初期與現貨市場的走勢可能缺乏明顯的聯動性，而且，股指期貨運行初期的流動性和規模也將十分有限。在現貨市場絕對的多頭優勢下，任何企圖操控股指期貨打壓或擠兌現貨市場的投機力量都不會有太大勝算。理論上，股指期貨可以以小博大，但是，在目前滬深市場用於股指期貨的保證金至多只能覆蓋自身現貨頭寸而覆蓋不了合約標的所擁有的全部股票的條件下，如果在現貨市場上買入或者賣出滬深300指數成分股股票，同時在期貨市場上反向操作，發生方向性錯誤的概率也是非常難以控制的。也就是說，股指期貨作為風險管理工具的作用，或許在初始階段，很大程度上也是象徵意義大於實質性意義。

個人投資者和中小型私募基金主導下的股指期貨與未來機構主導時代的股指期貨最大的不同，就是前者更多地傾向於短線的套利，而後者則由於資金規模的不同和服務宗旨、價值理念和投資取向的不同有可能也有條件部分地實現股指期貨的套期保值功能。個人投資者在資金限制和交易頭寸限制的條件下很難通過期現配對實現套期保值，從套利的角度考慮，在T+0助上一臂之力的條件下，股指期貨合約交易賺一點價差也並不太難，套利者如果在兩個不同的滬深300期貨合約之間頻繁進行反向交易，不需要佔用太多的資金就不難從不同合約價差的擴大或者收斂中賺到一定的價差。就此而言，我們不能不佩服的是市場的智慧。這就難怪我們這個市場總是那麼喜歡嘗新炒新。但是，股指期貨單純套利化傾向的趨強，無論對於股指期貨市場的健康運行還是對於股票市場的平穩發展都非好事。至少，那還不那麼像完整意義或規範意義上的股指期貨。

也許，只有到了基金和保險等大型投資機構都進入市場的時候，股指期貨市場過多依賴T+0的套利投機的不平衡格局才有可能為套保、套利和投機、避險的齊頭併進所改變。不過，說老實話，做多做空的雙手互搏是不是就意味著做多做空都能贏，筆者還是有些懷疑的。在筆者看來，左手不贏右手贏，總有一方是輸者。熱衷於股指期貨套利遊戲或押寶股指期貨概念股的跟風偏好者，一定要多一份小心。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)