中國將重蹈日本覆轍？

新興市場似乎在危機中找到了良機。與負債纍纍的七國集團(G7)相反，它們很快就回到了以前的增長軌道。因此，毫不奇怪，美國新興市場共同基金的資金流入達到創記錄水平。金磚四國--巴西、俄羅斯、印度和中國--的出色表現預計將延續到遙遠的未來。

這是目前投資者之間流傳的一種說法。任何人只要經歷過日本泡沫經濟的起落，聽到這種說法就應當拉響警鐘。

記得在1987年"黑色星期一"股災過後的幾年裡，日本的資產價格從昂貴發展到高得離譜，日經指數令人眩暈地飆升至39000點，令看空者大跌眼鏡。

與現在一樣，當時的邏輯似乎無可反駁：儘管西方世界在股市崩盤後一蹶不振，但日本經濟顯然輕鬆地就返回了正軌。日本企業憑藉它們的高市值，收購了一批值得炫耀的外國資產，日本銀行則擁有全球最高的信用評級。

但表象絕不代表事實。那場危機並不是讓日本毫髮無損，而是加劇了日本的結構性問題，為另一場嚴重得多的災難埋下了伏筆。在此後幾十年裡，產生健康的投資回報率的國家不是日本，而是疲弱的西方經濟體。

事實上，上世紀80年代的日本根本不會受到出口市場疲軟的致命打擊。其經常項目盈餘和強勁的財政狀況為宏觀政策提供了迴旋的餘地，使得任何形式的經濟放緩嚴格來講都只是暫時現象。日本央行適時猛踩油門，剛剛放鬆監管的銀行發起了充滿愛國精神的放貸狂歡。高端消費激增，但真正的行動出現在資產市場和資本投資領域，其佔國內生產總值(GDP)的比重迅速上升。

這聽上去是不是似曾相識？本應如此，因為同樣的動態在今天的中國以及其它一些發展中經濟體顯現無遺。

這些地區的利率在太長的一段時間內一直處於過低水平。如果像瑞典經濟學家克努特•維克塞爾(Knut Wicksell)假設的那樣，自然利率約等於GDP名義增長率，那麼本世紀的大多數時間，中國的利率都應接近10%。美聯儲(Fed)前主席艾倫•格林斯潘(Alan Greespan)一直受到指責，說他將利率壓得過低，引發了美國的房地產與信貸泡沫。但如果說美國的貨幣政策對美國而言是錯誤的，那麼對於那些"進口"了這種政策的高增長國家來說，錯誤就更為嚴重。其結果只可能是大規模的資產分配不當。

在2008年頂峰時期，上海股市的市淨率(pbr)超過7倍，遠遠高於1989年日本股市的5倍。經過過去18個月的動盪，這一比率已經降至3.3倍，但依然是世界第二高水平，僅次於印度。中國的住宅售價與收入之比，也讓美國的房地產熱潮相形見絀。看多者將高增長數字加入模型，以此為高不可攀的估值辯解。然而從歷史上看，GDP高增長與投資回報之間的聯繫微乎其微。日本出現經濟奇蹟的幾年裡，股市表現低迷，而以美元計算，韓國、臺灣和泰國等高增長率經濟體的市場指數20年來鮮有增長。

令人恐慌的是，以中國為中心的新興市場目前的泡沫可能只是未來危機的冰山一角。

上世紀80年代的大部分時間，日本--和今天的中國一樣--將政府指導銀行放貸（窗口指導(window guidance)）置於貨幣政策之上。銀行監管放鬆加上受到G7支持的日元急劇升值，拉開了日本泡沫最後瘋狂的大幕。

在頂峰時期，東京皇宮所覆蓋土地的理論價值甚至超過了整個加州。但隨後便走投無路--資產市場崩潰和金融體系覆滅成為注定的結局。

如果中國繼續以日本為榜樣，盯住美元的匯率制度的取消將成為最後的導火索，引發規模堪比"哥斯拉"(Godzilla)的信貸狂潮。為什麼中國領導人會走上這樣一條災難性的道路呢？因為另一種選擇--釋放多年來在重商主義政策下積聚起來的通縮壓力--會極其痛苦，容不得人考慮。那就是日本決策者做出的選擇，而他們擁有管理准資本主義經濟的百年經驗。

這一次將以歷史上最大的泡沫收場--規模可能最大，涉及的人口總數肯定最多。中國能否像日本那樣堅忍地渡過隨之而來的金融動盪？似乎不太可能。