人民幣定價亟需新思維新公式！ 專家論壇PROFESSOR3國際金融問題高級專家 人民幣面臨的升值壓力越來越大在美國安納波利斯舉行的SED(中美戰略經濟對話)剛剛結束，這次會談的重大新聞之一，是中方同意美方要求，加速人民幣的升值步伐。近來看到中國許多頂級 經濟專家紛紛對媒體發表講話，在為人民幣升值問題進行輿論準備，就可以猜到，採取實際行動的時候即將來臨。然而在仔細研究這些專家們的各種言論之後，卻頗 感失望，因為人民幣定價問題需要新思維和新公式，但這些專家們無一例外，沒有任何人給出人民幣匯率定價問題的任何新方向或甚至是新線索。目前人民幣面臨一 種「對外升值，對內貶值」的怪圈，社會輿論反響很大，但「頂尖經濟學家」們無一給出明白的答覆，使得民間對通膨的不滿日益升溫。中國目前實行的是"以市場 供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度"的匯率定價方法。筆者建議在"參考一籃子貨幣"後面增加"和世界市場的重大變動"的表述。由 於美國"金融創新"的不斷發展，世界各國的貨幣定價問題已經變得日益複雜。
自1992年美國金融大鱷索羅斯發動"英鎊戰役"以來，對於完全開放的市場化國家，證券市場已被引入成為匯率定價的相關參照物之一，國際匯率定價問題就歷 史性地從"單維"變成了"二維"的問題。而自2006年美國高盛與大摩兩巨頭的期貨相關收入超過證券相關收入以來，國際匯率定價問題正朝著史無前例的變 成"三維"問題的方向前進。目前形勢下，人民幣加速升值無疑是正確的抉擇。而在此過程中最為重要的，不是人為猜測合適的點位或升值的速度，而是研究、制定 和公開推出一種新機制，由這機制代為尋找合適的兌換率，並同時起到化解通膨預期的實際效果。這方面的研究，是中國"金融創新"的極為緊迫的任務，不容拖 延。刻不容緩目前的情況是人民幣匯率變動大大落後於金融市場的重大變動，宏觀調控只憑央行的緊縮銀根措施一條腿走路，類似於「頭疼醫腳」而很難奏效，甚至 可能引發滯漲(Stagflation)的困局。
只有針對目前國際性通膨的要害--商品價格的暴漲進行新的人民幣匯改，才是打擊通膨的最重要途徑。2005年7月21日開始的人民幣匯率改革提出和使用 的"4+N"的"一籃子貨幣"定價方法，在當時是一種進步。但近18個月以來，它未能根據最新的國際經濟和金融市場的急速變化而與時俱進，造成了目前人民 幣幣值過低的局面，成為了"輸入性通膨"的重要根源之一。所謂"4+N"的匯率定價方式，即是根據美元、歐元、日元和韓元這4家與中國貿易量最大的國家的 貨幣，再加上其他一批與中國貿易量較小國家的貨幣，來制定人民幣匯率的水平。實際上，人民幣匯率過低對當前的通膨造成了雙重推動作用。一是使中國進口能源 和原材料時所支付的人民幣成本過高，推高了中國國內的物價水平而造成"輸入性通膨"；二是由於企業普遍預期人民幣匯率上升速度趕不上商品價格上升，囤積居 奇的投機心理擴散就更加惡化了實際的通膨走勢。所以從表面上看通膨的原因都在國內，但實際上通膨預期心理普遍蔓延的最重要源頭是對國際商品價格繼續暴漲的 預期在作怪。例如，根據中國"財經"雜誌報導，6月23日寶鋼與澳洲力拓就鐵礦石進口達成協議，價格比2007年上漲79.88%-95.6%。此前，由 於預期價格大幅上漲，中國的各大海港已經堆滿了國內企業進口但卻不提貨的鐵礦石。
這種囤積居奇的牟利活動，就同人民幣的匯率過低有直接聯繫。鐵礦石價格的大幅上升，將進一步推高中國國內的通膨。而囤積居奇的投機牟利，將更加惡化這種趨 勢。目前情況下，中國央行的緊縮措施根本無法左右國際市場商品價格的暴漲，但卻對國內企業的生產積極性造成重大打擊，因為實際情況是與其生產產品，還不如 囤積能源和原材料。
唯有人民幣升值可以有效打擊企業的通膨預期，充分遏制"輸入性通膨"的力度。而公開推出人民幣的新的定價模式，才能有效遏止通膨預期，從根本上打擊通膨。 匯率為何過低？那麼，是什麼新情況造成2005年匯改的定價方法在最近一兩年導致人民幣匯率過低呢？主要有以下三個原因：首先，美國政府濫發貨幣導致了美 元的急速貶值。最近三年，美元匯率指數下跌了20%，對歐元貶值22%，但對人民幣僅下跌17%。儘管布希總統在任內曾幾十次的公開講話表示支持"強勢美 元"，但自布希政府上臺以來美元一路在貶值，而以美元標價的能源和原材料卻一直在漲價。所以，美國政府多次要求人民幣升值加速，並非是美國對中國的"貨幣 戰爭"那麼簡單。中國政府在人民幣定價問題上應當考慮的是中國自己的利益，自己拿主意，而完全不必考慮美國人說什麼，無論是正話還是反話。這個原因，中國 媒體已多有論述，不再贅言。其次，商品期貨市場的畸型繁榮。當一種趨勢形成時，華爾街追逐超額利潤的衝動總是會將這種泡沫儘可能地吹大。
美元貶值是造成商品期貨暴漲的誘因之一，但絕不是全部。造成期貨暴漲的主要原因一是華爾街主力資金的大筆投入：2006年，高盛和摩根.斯坦利的期貨相關 收入已經超過股票相關收入！「一哥與二哥」帶頭轉型，已將投資重點從股票轉向商品。2007年的數字尚未看到，但只高不低；二是,華爾街的最新"金融創 新"正方興未艾。自華爾街06年4月推出第一支"油價追蹤型"ETF(可交易基金)以來，目前這類只追蹤商品價格、而與股市漲跌無關的"可交易基金"已經 推出30多種，2007年這類基金所吸引到的資金比2006年上升了83%；第三是美國政府正在推波助瀾，為"後次貸泡沫"製造謀取暴利的新溫床。今年5 月美國財長保爾森提出的金融體制改革計畫，其中最大的要點就是將紐交所與芝加哥商品交易所合併，統歸美國證管會領導。如同次貸泡沫接替了高科技泡沫一樣， 新的"國際商品價格泡沫"正在如期而至。
估計這一波惡浪還有三四年的壽命，其最高潮尚未到來。再次，人民幣"一籃子"定價系統與世界金融市場的最新發展相脫節。上面提到的"一籃子"中的四種主要 貨幣，與近來價格暴漲的中國最大的能源與原材料進口國完全不相符。如中國的石油進口國主要是中東、俄羅斯、非洲。鐵礦石進口國是澳洲和南美。銅礦進口國也 在南美。按道理，中國人民幣在與這些國家的貿易中升值是對中國雙重有利的事：一方面可以降低進口原材料的人民幣成本，減少輸入性通膨；另一方面因為從這些 國家有大筆進口，中國商品出口價升值也較為容易。然而，人民幣的定價系統中卻偏偏很少有它們的地位！而中國人民幣定價中考慮的最大兩家美元和歐元，卻都是 對中國廉價商品最易產生保護主義的大本營。所以，社會上反響最大的人民幣「對外升值，對內貶值」的怪圈，恰恰是因為人民幣定價系統過時而沒有反映國際商品 市場的重大變動才造成的。
人民幣對能源和原材料進口國貨幣的大幅度貶值造成了它趕不上國內通膨的速度，而對美元升值的速度卻低於美元對其他所有貨幣的貶值速度(以美元指數表明)， 這就是根本原因。匯改建議行文至此，創新的解決方案實際上已經呼之欲出了。雖然本文不可能提供詳細準確的計算公式，那是需要嚴密測算的東西，但新匯改的大 方向是：第一在決定人民幣匯率時，必須考慮世界市場商品價格的走勢。可以只考慮商品交易的現貨價，不考慮期貨價。可以採用多種商品價格指數加以綜合考慮， 以減少單一指數的片面性。應當主要考慮中國進出口的大宗商品的價格變動。第二，商品交易價對匯率的影響可以"商品價格係數"的方式出現，因為它與完全按照 其他貨幣而定價的人民幣匯率並非同一維度上的東西。係數應當是雙向的，即當中國的大宗進口商品漲價，係數大於1，增加人民幣升值幅度；而降價時"係數"小 於1，即變成折價。那麼，目前人民幣匯率的正確價位應當如何呢？可能的答案之一是應以2007年初商品價格暴漲之前的人民幣匯率與當前匯率之差，乘以同期 商品價格暴漲的百分比，得出的數據即是今天人民幣應當具有的匯價。再重複一遍，這只是可能的計算方法之一。本文的主要宗旨，不是提出人民幣匯價的具體點 位，而是提出一條新的思路，即人民幣匯率不能只就貨幣考慮貨幣，而必須考慮世界商品價格的變動進行測算，才能制定出合理的定價機制。
目前是改變人民幣定價模式的關鍵時刻，如不早做修改，人民幣匯率將日益偏離正確的合理價位，並且成為國內通膨的最大幫凶。盡快制定並公開推出人民幣匯率的 「商品價格係數」，將大大完善人民幣匯率機制，並沈重打擊通膨預期的蔓延，同時還能避免出現因過度收緊銀根而造成的滯漲風險。(文章僅代表作者個人立場和觀點)
自1992年美國金融大鱷索羅斯發動"英鎊戰役"以來，對於完全開放的市場化國家，證券市場已被引入成為匯率定價的相關參照物之一，國際匯率定價問題就歷 史性地從"單維"變成了"二維"的問題。而自2006年美國高盛與大摩兩巨頭的期貨相關收入超過證券相關收入以來，國際匯率定價問題正朝著史無前例的變 成"三維"問題的方向前進。目前形勢下，人民幣加速升值無疑是正確的抉擇。而在此過程中最為重要的，不是人為猜測合適的點位或升值的速度，而是研究、制定 和公開推出一種新機制，由這機制代為尋找合適的兌換率，並同時起到化解通膨預期的實際效果。這方面的研究，是中國"金融創新"的極為緊迫的任務，不容拖 延。刻不容緩目前的情況是人民幣匯率變動大大落後於金融市場的重大變動，宏觀調控只憑央行的緊縮銀根措施一條腿走路，類似於「頭疼醫腳」而很難奏效，甚至 可能引發滯漲(Stagflation)的困局。
只有針對目前國際性通膨的要害--商品價格的暴漲進行新的人民幣匯改，才是打擊通膨的最重要途徑。2005年7月21日開始的人民幣匯率改革提出和使用 的"4+N"的"一籃子貨幣"定價方法，在當時是一種進步。但近18個月以來，它未能根據最新的國際經濟和金融市場的急速變化而與時俱進，造成了目前人民 幣幣值過低的局面，成為了"輸入性通膨"的重要根源之一。所謂"4+N"的匯率定價方式，即是根據美元、歐元、日元和韓元這4家與中國貿易量最大的國家的 貨幣，再加上其他一批與中國貿易量較小國家的貨幣，來制定人民幣匯率的水平。實際上，人民幣匯率過低對當前的通膨造成了雙重推動作用。一是使中國進口能源 和原材料時所支付的人民幣成本過高，推高了中國國內的物價水平而造成"輸入性通膨"；二是由於企業普遍預期人民幣匯率上升速度趕不上商品價格上升，囤積居 奇的投機心理擴散就更加惡化了實際的通膨走勢。所以從表面上看通膨的原因都在國內，但實際上通膨預期心理普遍蔓延的最重要源頭是對國際商品價格繼續暴漲的 預期在作怪。例如，根據中國"財經"雜誌報導，6月23日寶鋼與澳洲力拓就鐵礦石進口達成協議，價格比2007年上漲79.88%-95.6%。此前，由 於預期價格大幅上漲，中國的各大海港已經堆滿了國內企業進口但卻不提貨的鐵礦石。
這種囤積居奇的牟利活動，就同人民幣的匯率過低有直接聯繫。鐵礦石價格的大幅上升，將進一步推高中國國內的通膨。而囤積居奇的投機牟利，將更加惡化這種趨 勢。目前情況下，中國央行的緊縮措施根本無法左右國際市場商品價格的暴漲，但卻對國內企業的生產積極性造成重大打擊，因為實際情況是與其生產產品，還不如 囤積能源和原材料。
唯有人民幣升值可以有效打擊企業的通膨預期，充分遏制"輸入性通膨"的力度。而公開推出人民幣的新的定價模式，才能有效遏止通膨預期，從根本上打擊通膨。 匯率為何過低？那麼，是什麼新情況造成2005年匯改的定價方法在最近一兩年導致人民幣匯率過低呢？主要有以下三個原因：首先，美國政府濫發貨幣導致了美 元的急速貶值。最近三年，美元匯率指數下跌了20%，對歐元貶值22%，但對人民幣僅下跌17%。儘管布希總統在任內曾幾十次的公開講話表示支持"強勢美 元"，但自布希政府上臺以來美元一路在貶值，而以美元標價的能源和原材料卻一直在漲價。所以，美國政府多次要求人民幣升值加速，並非是美國對中國的"貨幣 戰爭"那麼簡單。中國政府在人民幣定價問題上應當考慮的是中國自己的利益，自己拿主意，而完全不必考慮美國人說什麼，無論是正話還是反話。這個原因，中國 媒體已多有論述，不再贅言。其次，商品期貨市場的畸型繁榮。當一種趨勢形成時，華爾街追逐超額利潤的衝動總是會將這種泡沫儘可能地吹大。
美元貶值是造成商品期貨暴漲的誘因之一，但絕不是全部。造成期貨暴漲的主要原因一是華爾街主力資金的大筆投入：2006年，高盛和摩根.斯坦利的期貨相關 收入已經超過股票相關收入！「一哥與二哥」帶頭轉型，已將投資重點從股票轉向商品。2007年的數字尚未看到，但只高不低；二是,華爾街的最新"金融創 新"正方興未艾。自華爾街06年4月推出第一支"油價追蹤型"ETF(可交易基金)以來，目前這類只追蹤商品價格、而與股市漲跌無關的"可交易基金"已經 推出30多種，2007年這類基金所吸引到的資金比2006年上升了83%；第三是美國政府正在推波助瀾，為"後次貸泡沫"製造謀取暴利的新溫床。今年5 月美國財長保爾森提出的金融體制改革計畫，其中最大的要點就是將紐交所與芝加哥商品交易所合併，統歸美國證管會領導。如同次貸泡沫接替了高科技泡沫一樣， 新的"國際商品價格泡沫"正在如期而至。
估計這一波惡浪還有三四年的壽命，其最高潮尚未到來。再次，人民幣"一籃子"定價系統與世界金融市場的最新發展相脫節。上面提到的"一籃子"中的四種主要 貨幣，與近來價格暴漲的中國最大的能源與原材料進口國完全不相符。如中國的石油進口國主要是中東、俄羅斯、非洲。鐵礦石進口國是澳洲和南美。銅礦進口國也 在南美。按道理，中國人民幣在與這些國家的貿易中升值是對中國雙重有利的事：一方面可以降低進口原材料的人民幣成本，減少輸入性通膨；另一方面因為從這些 國家有大筆進口，中國商品出口價升值也較為容易。然而，人民幣的定價系統中卻偏偏很少有它們的地位！而中國人民幣定價中考慮的最大兩家美元和歐元，卻都是 對中國廉價商品最易產生保護主義的大本營。所以，社會上反響最大的人民幣「對外升值，對內貶值」的怪圈，恰恰是因為人民幣定價系統過時而沒有反映國際商品 市場的重大變動才造成的。
人民幣對能源和原材料進口國貨幣的大幅度貶值造成了它趕不上國內通膨的速度，而對美元升值的速度卻低於美元對其他所有貨幣的貶值速度(以美元指數表明)， 這就是根本原因。匯改建議行文至此，創新的解決方案實際上已經呼之欲出了。雖然本文不可能提供詳細準確的計算公式，那是需要嚴密測算的東西，但新匯改的大 方向是：第一在決定人民幣匯率時，必須考慮世界市場商品價格的走勢。可以只考慮商品交易的現貨價，不考慮期貨價。可以採用多種商品價格指數加以綜合考慮， 以減少單一指數的片面性。應當主要考慮中國進出口的大宗商品的價格變動。第二，商品交易價對匯率的影響可以"商品價格係數"的方式出現，因為它與完全按照 其他貨幣而定價的人民幣匯率並非同一維度上的東西。係數應當是雙向的，即當中國的大宗進口商品漲價，係數大於1，增加人民幣升值幅度；而降價時"係數"小 於1，即變成折價。那麼，目前人民幣匯率的正確價位應當如何呢？可能的答案之一是應以2007年初商品價格暴漲之前的人民幣匯率與當前匯率之差，乘以同期 商品價格暴漲的百分比，得出的數據即是今天人民幣應當具有的匯價。再重複一遍，這只是可能的計算方法之一。本文的主要宗旨，不是提出人民幣匯價的具體點 位，而是提出一條新的思路，即人民幣匯率不能只就貨幣考慮貨幣，而必須考慮世界商品價格的變動進行測算，才能制定出合理的定價機制。
目前是改變人民幣定價模式的關鍵時刻，如不早做修改，人民幣匯率將日益偏離正確的合理價位，並且成為國內通膨的最大幫凶。盡快制定並公開推出人民幣匯率的 「商品價格係數」，將大大完善人民幣匯率機制，並沈重打擊通膨預期的蔓延，同時還能避免出現因過度收緊銀根而造成的滯漲風險。(文章僅代表作者個人立場和觀點)
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