拿掉猪以后都是通胀……(图)

【看中国2021年4月19日讯】先看看一些数据：2021年，3月社会消费品零售总额同比增34.2%，1-2月增33.8%；3月出口（以美元计）同比30.6%，前值60.6%；进口（以美元计）同比38.1%，前值22.2%；3月社会融资规模同比增长12.3%，前值13.3%；3月M2同比增长9.4%，前值为10.1%；3月CPI同比0.4%，前值-0.2%；3月PPI同比4.4%，前值1.7%。

2021年宏观经济形势的关键词是：全球经济复苏共振、通胀预期、流动性拐点和市场风格切换。逻辑一脉相承。

一季度中国GDP增长18.3%，两年平均同比增长5.0%，较2020年四季度下滑1.5个百分点；季调环比增长0.6%，较2020年四季度下滑2.6个百分点，动能放缓。同时，PPI同比飙升至4.4%，比上月加快2.7个百分点，大宗商品价格大涨，“拿掉猪以后都是通胀”。

这符合我们此前的判断：2021年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀，通胀预期抬升，结构性资产价格泡沫化，我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上。

1、拿掉猪以后都是通胀

近年，中国经济的通胀周期和猪周期错位。2019年中国经济周期处在衰退期，但CPI大涨，主因是猪价大涨。当时笔者提出“拿掉猪以后都是通缩”；“你看到的是假通胀”；“不能因为一头猪牺牲整个国民经济”；“猪也阻挡不了降息”。

2021年则恰恰是“拿掉猪以后都是通胀”，除了猪价在跌，其它都在涨，原油、钢铁、铜、化工品等价格都在涨。出现了3月CPI同比仅0.4%，PPI同比则高达4.4%，一个“通缩”、一个通胀的奇特现象。

2021年，拿掉猪以后都是通胀……（图片来源：STR/AFP via Getty Images）

建议适当调整CPI权重，降低食品比重，提高居住类比重，以更体现居民实际感受到的通货膨胀。

2、大宗商品大涨 增加国内输入型通胀压力

疫情发生以来，由于全球经济复苏共振、美元流动性泛滥、供需缺口拉大，国际大宗商品价格自去年底迅速上涨，原油、化工、黑色和有色金属涨价尤其明显。

大宗商品兼具金融和商品两种属性，这轮上涨的主要驱动力是：美元流动性泛滥，拜登推出3万亿美元基建刺激计划，绝大部分要通过超发货币；全球经济复苏共振，随着疫苗加快接种，美欧日经济加快复苏；“碳达峰”目标带来的钢铁减产预期，助推黑色金属涨价。

美国强财政刺激下，大宗商品涨价，国债收益率上行，资金回流，一些新兴经济体被迫加息，无疑是对仍处在疫情中的新兴经济体雪上加霜。2021年全球经济复苏大概率出现分化。

3、目前可能正站在广义流动性的周期拐点上

近期，多场公共政策部门会议关注通胀问题，提出“稳物价”、“关注大宗商品价格走势”、“加强原材料市场调节”等。

随着经济复苏回归潜在增长率、通胀预期上升以及前期广义资产价格上涨，中国正在回归货币政策的正常化，结构性收紧信用政策。中国货币当局试图保持币值稳定是负责任的表现。

因此，中国正站在广义流动性的周期性拐点上。近期M2、社融等增速纷纷放缓。同时，央行表态“不急转弯”。

4、资本市场风格切换

由于通胀预期上升和流动性拐点出现，资本市场风格出现了切换，高估值板块由于利率上升而杀估值，市场风格转向受益于涨价的周期品、低估值板块、全球贸易恢复受益板块等。

这站在宏观从上到下的视角，逻辑线索是十分清晰的。

5、中小企业成本上升利润受到挤压，恶化就业环境，经济“K型”复苏

近几个月，CPI和PPI剪刀差急剧扩大。原材料价格上涨对中下游企业利润冲击已经开始显现，对于尚未完全恢复小型民营企业更是雪上加霜。市场调研显示，空调行业所用的原材料包含硅钢、铜、铝等涨价商品，导致生产成本上涨10%，基本挤压了全部利润。玻璃、铝材加工等行业也面临价格大幅波动问题，导致订单下降、经营困难。

最近，中小企业普遍反映订单减少、成本挤压利润等现象，值得重视。

在经济K型复苏的背景下，中小企业是解决就业的主力，大宗商品价格上涨增加中小企业成本且无法转嫁，恶化其经营环境以及宏观上的就业环境。所以，2021年的大学生就业环境极其严峻。

就业形势严峻，居民实际收入下降。3月，官方的全国城镇调查失业率为5.3%，较1-2月回落0.2个百分点，但尚未回到去年底5.2%的水平；其中，25-59岁人口调查失业率为4.8%，较1-2月回落0.2个百分点，高于去年底0.1个百分点。一季度全国居民人均可支配收入两年平均实际增长4.5%；2019年一季度实际增长6.8%。

6、工业生产高位放缓，韧性仍强

3月工业生产处于偏低水平，但一季度增速不差。3月工业增加值同比6.2%，较1-2月8.1%的高增长有所回落，季调环比0.6%。

可能的原因：一是3月中下旬以来的环保限产，二是大宗商品涨价且波动较大，生产商存在观望情绪。

出口对生产端继续起到拉动作用，出口交货值同比增速15.9%，处于历史高位。

一季度工业增加值增速6.8%，较2020年四季度7.1%增速略有下滑，与一季度PMI生产端的变化趋势一致。

7、三驾马车中，基建和房地产投资面临放缓压力，消费和制造业投资回升但难以对冲，出口仍强但存不确定性

消费反弹超预期，但仍未恢复到疫情前水平。3月社零消费两年平均增速6.3%，较1-2月回升3.2个百分点，环比1.75%，边际改善明显。一季度，社零消费两年平均增速4.2%，2019年同期为8.3%。

但是展望未来，受居民收入和就业约束，消费的反弹力度值得怀疑。

基建和房地产投资高增长不可持续。3月房地产投资两年平均增长7.7%，较1-2月略升0.1个百分点。房地产调控加码，金融政策收紧，房企的销售和资金回笼速度下滑遏制后续土地投资动能，房地产投资后续承压。

一季度，基建投资两年平均增长2.3%，较1-2月上升3.9个百分点。随着经济恢复、逆周期调节的必要性大幅下降以及地方财政紧张程度加剧，基建投资面临压力。

第二产业保持较好增势，但第三产业修复情况不及预期，这与年前散点疫情有关，也反映服务业修复能力不足。一季度，第二产业增加值两年平均增长6.0%，在近年来处于较高水平；第三产业增加值两年平均增长4.7%，低于去年四季度2.0个百分点，也大幅低于疫情前水平。

(文章仅代表作者个人立场和观点)