“股债汇”三杀的根本原因是通胀！

【看中国2016年12月16日讯】近期“股债汇”三国杀，创业板跌破2000点，10年期国债收益率升至3.16%，10年期国债期货跌幅超过1%，创历史单日最大跌幅，离岸美元对人民币真奔6.94而去。市场一片哗然，貌似讯号十分混乱，但我们认为逻辑十分清晰：通胀！未来宏观经济和大类资产的决定性力量是通胀预期升温。

1、我们先来看看已有的各种竞争性解释：有观点认为，A股大跌是险资监管所致。那么，为什么小票比大票跌的多？

有观点认为，A股大跌跟近期资金面偏紧和利率上升有关，那么10-1后这一趋势即已形成，为什么股市是涨的？

有观点认为，债市下跌是中国央行锁短放长去槓杆所致，那么全球债市大跌也是中国央行所为吗？

等等，这些观点只能解释部分现象，却不能逻辑自洽地系统解释整个金融市场的反馈模式，我们需要放在一个更大的视野下来看当前的宏观经济和大类资产趋势。

2、近期“股债汇”三国杀的根本原因是我们此前不断强调的通胀预期升温，只有通胀才能逻辑自洽地系统解释当前的一系列现象，并推演未来趋势。

继煤炭、钢铁、有色之后，原油价格大涨，受OPEC和非OPEC成员国达成减产协议刺激，11月初以来布油从43美元/桶大涨到56美元/桶涨，原油是工业的血液、通胀之母。11月CPI升至2.3%，PPI升至3.3%，预计2017年1季度CPI可能突破2.5%，PPI可能冲至5%，CPI的关键是能源和食品。今年商品价格的大涨无非是过去长期货币超发背景下填平所有估值洼地，从股市债市到房市再到商品，从黑色有色到原油，未来有可能再到农产品。与股市债市资产价格上涨不同，房地产和商品价格上涨将直接推动通胀。

通胀预期带动PPI回升和企业业绩改善，受益于涨价的行业表现相对较好，美股中道指明显强于纳指，国内上证综指明显强于创业板，大票明显强于小票。为什么成长股在通胀环境下表现较差？因为价值股主要靠业绩，成长股主要靠故事，讲故事是要烧钱的，通胀预期引发货币政策收紧和资金成本上升，对成长股是重大打击。而通胀对部分价值股蓝筹股则是利好，比如石化受益于涨价、银行受益于不良率缓解。

大宗商品价格上涨和“川普(特朗普)经济学”的“基建+减税+反移民”政策组合推升了美国通胀预期，11月9日以来美元指数从96.8走强至102，欧元、人民币等主要货币相对美元纷纷贬值。

因此，只有通胀预期升温才能系统解释为什么“股债汇”三国杀，为什么大票比小票好。基本面分析是一切问题的出发点，至于险资监管、央行去槓杆只是配合性逻辑，而且央行的行为是内生于经济和通胀基本面趋势的。

3、我们自10月以来一直强调“未来宏观经济和大类资产的主要逻辑是通胀预期，买股票防通胀”，推荐受益于涨价的行业，对债市和成长股偏谨慎。事实表明，受益于涨价的行业明显涨时领涨、跌时抗跌，而债市则跌成狗。

与我们主张的“通胀”观点相对应的是，市场流行的一种“重回通缩”的观点，这涉及目前宏观经济领域的两大争议：

一、有观点认为商品价格上涨会很快带动产能供给恢复，并进而导致价格回拨。我们认为在行政化去产能、环保压力、安全风险、国企官员限薪不作为、银行限贷、传统行业资产负债表有待修复等制约下，产能供给恢复大幅低于预期，这有大量的微观调研支撑。

二、有观点认为这轮经济小周期复苏和商品价格上涨很大程度上跟刺激房地产有关，随着房地产调控，经济将重回通缩和衰退。我们认为房地产销量传导到投资需半年，且这次地产投资二次探底不深，一二线和部分三线城市房地产库存去化充分，未来有补库需求，且中美财政共振、补库存等将对冲地产影响，我们维持在中期经济L型探底的判断。

因此，未来宏观经济和大类资产的主要矛盾是通胀，供给约束、成本推动、需求拉动、汇率贬值的输入性等因素共同推动未来通胀预期强化，未来大类资产的配置思路应沿着通胀逻辑展开。

4、展望未来，在通胀预期升温的大环境下，股票好于债券，大票好于小票，跌下去是买入的机会。

预计通胀上升将至少持续到2017年1季度，CPI可能突破2.5%，PPI可能冲至5%。目前来看CPI不会挑战3%的警戒线并引发央行加息，但是过去的经验表明，2.5%-3%是通胀预期自我强化的加速带，密切留意PPI向CPI的传导、原油和农产品价格上涨等。

对于债券市场，由于“经济L型”软着陆、通胀预期升温、货币政策去槓杆防风险，长达3年的债券牛市可能已经结束，利率的拐点可能已经出现，2017年经济二次探底可能会带来交易性机会。

对于股票市场，这一轮行情的主要逻辑来自基本面，即供给出清和需求企稳推动的通胀预期强化及企业业绩改善，我们维持中期对股市中性偏乐观的判断：“经济L型”软着陆，温和通胀，企业盈利继续改善；近期房市债市大涨之后受到政策调控，股市价效比提升，大类资产轮动从债市房市转向股市和商品，产业资本、养老金、银行委外等增量资金可期；经济L型软着陆消除失速尾部风险，风险偏好提升。由于险资监管加强、市场情绪等所引发的超跌带来买入机会，关注受益于涨价的上游行业、能够进行成本传导的中下游行业、企业盈利向好降低银行不良率、非银受益于深港通、国企改革、一路一带等。

5、一点思考：趋势判断的左侧与右侧。

作为一名从事了15年宏观经济研究的老司机，先后做过学术研究、公共政策研究和商业研究，过往的预测成绩差强人意，但是深刻地体会到不要试图抓住每个波动、抓住趋势，宏观研究最重要的是格局。没有人可以阻挡趋势的力量，“改革牛”“经济L型”“一线房价翻一倍”。

大势研判无非是选择趋势的左侧还是右侧。过去两年，我们做过几次偏左侧底部的预测，比如，4月提出“春季攻势，20%！”，成为市场最早翻多的团队，虽然充满争议、历经波折，所面临的争议类似2014年7-8月喊“5000点不是梦”，但事后来看都是市场大底、最佳买点，对投资者的贡献也是最大的。正印证了那句老话“底部靠信仰，顶部靠理智。内心强大，无坚不摧。”而10月提出“房市债市调控利好股市，按下葫芦浮起瓢”，11月提出“买股票防通胀”，则是偏右侧的预测，争议相对较小，但对投资者的贡献相对没那么大。

什么是趋势？通胀预期升温是当前市场的主要趋势，趋势就在那里。

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