【看中国2017年10月26日讯】（接前文）
第三章 极限杠杆
在讲述2013年后的故事之前，我们先来学习一个简单的概念：货币乘数。各经济主体将外汇兑换为人民币之后，总是会存在商业银行。商业银行本身也能得到央行的借款。这两笔钱，就构成了商业银行的原始存款，也就是基础货币。商业银行会将这些钱拿出去放贷。每10块钱的存款，商业银行会留下至少2块5作为准备金，贷出去7块5毛钱。获得贷款的经营者，事实上又会将这笔贷款存回银行，于是商业银行又拿着这7块5中的5块钱出去放贷。如此反复循环的结果，就是存款规模被放大了。以这个被放大之后的资金总规模，除以央行总资产（即基础货币量），得到的结果，就是货币乘数。
在这里，我们很有必要梳理一下，从1990年代至今，中国的货币乘数演变史。
1990年到2001年，中国经历了一次货币乘数逐渐提升的过程，到2001年达到当时的峰值3.72。这个时候我们必须重新回忆起第二章的内容：在当时的中国，发生了第一次债务危机。银行借给国有企业太多的贷款，根本收不回来，债务炸弹接近爆灭。人民币差点就失去信用支撑，掉入万劫不复的深渊。幸亏到了年底中国加入了世贸组织，汹涌而至的外资解救了中国经济，给了濒临崩塌的人民币以信用支持，中国经济开始好转。
1990年至今中国央行历年的货币乘数一览表（作者编制）
2001年之后，伴随着经济逐步复苏，中国的货币乘数逐渐下降，到2008年下降到了最低值2.29。这个时刻，中国其实并没有什么太大的金融负担，日子也过得很好。然而，一场席卷全球的金融海啸改变了一切。当时，美国的金融机构大肆借钱给穷人买房，甚至连首付的概念都没有，全部购房款都是借的。到2008年的时候，穷人终于普遍还不起钱了，于是债务炸弹爆发，整条借贷链上的金融机构一个接一个的倒闭。美国整个金融系统都在回收资金，以确保生存。美联储推出了大规模的QE计划，也就是大规模印钱，向金融系统补充流动性，但依然不够应付灾难。在这个时刻，中国面临着终极拷问：如果美元就此大规模回流怎么办？人民币岂不是就丧失信用支撑了吗？中国对此作出的回答是：自己印。四万亿借款投资计划横空出世，央行开始提高向商业银行借款的规模。体现在数据上就是，2009年央行向商业银行借款占央行总资产的比值达到最低值3.1%之后，就开始进入上升通道。与此同时，从2009年开始，中国的货币乘数开始重新上升，到2013年上升到3.49，这个数据事实与2001年第一次债务危机时3.72的货币乘数已经算是非常接近了。然而，此后中国并没有收敛，货币乘数持续上升，2015年达到4.38，2016年已经达到了4.51。进入2017年之后，货币乘数就进入了纠结状态。3月份微弱上升到4.74，此后开始反复的纠结下行，到8月份又勉强恢复到4.74。
在进一步阐述中国货币乘数演变背后所隐藏的经济规律之前，先给出一组参考数据。美国2011年的M2为9.6万亿美元，对比其当年度2.93万亿的美联储总资产，货币乘数为3.29。到2017年7月，美国M2总量为13.7万亿美元，对比4.5万亿的美联储总资产，货币乘数3.04。整体而言，伴随着近年来美国进入加息通道，收缩资金，美元开始回流，美国的货币乘数正在缓慢而坚定的下降。美国不再愿意向全世界提供货币信用，这事已经算是板上钉钉，不会再有什么变数。不管怎样，像美国这样可以向全世界发行纸币，并以其货币信用支撑起全球外贸的国家，货币乘数也不过是长年保持在3左右。而中国，自2013年之后，货币乘数就坚定的超过了3，目前在4.6左右浮动。中国这种超高的货币乘数，这种已经达到极限的货币杠杆，就是我们现在面临的一切问题的根源！
现在，我们再回头去看2008年之后中国央行的资产演变。2009年，央行对商业银行的借款占央行总资产的比值下降到3.1%的最低值，此后，伴随着中国开始启动大借款模式，这一比值恢复上升，到2012年上升到5.7%。这个时候中国开始感觉到紧张。央行向商业银行提供了太多的资金，供商业银行借给地方政府，让他们去兴建各种毫无现金回报的基础设施。按照当时普遍的说法，地方债在那一年就超过了20万亿人民币。好吧，关于地方债总额，事实上中国从来都没有真正全面的统计过。总之，当时这个20万亿地方债的说法一出来，中国从上到下开始紧张，开始了对四万亿借债投资计划的全面反思。于是，从2013年初开始，中国开始紧缩银根，央行开始减少向商业银行的借款，并通过一系列窗口指导，尝试打压银行的贷款冲动，并多次以行政命令的方式压制地方债务扩张的冲动。到2013年底，央行对商业银行的借款占总资产的比值下降到了4.1%。然而，这一次根本谈不上严厉的金融调整，却引发了非常严重的后果：2013年年中，钱荒爆发了……
2013年以后中国央行总资产变动情况一览表（作者编制）
要知道，当时银行主要的借款对象，其实就是政府的各种平台公司。主要的资金去向，都是一些市政道路啊、园林广场啊之类的基建工程，根本无法产生现金回报。商业银行要维持现金流，就必须依赖央行不停的借钱输血。现在央行突然停止输血，于是“DUANG”的一声，商业银行的现金流断裂了。银行之间的资金拆借利率在一夜之间暴涨，直奔50%而去，这可是名副其实的高利贷，却依然借不到钱。在当时，地方政府搞基建，当然首先是从城商行手里借钱，所以当时城商行的资金情况最为紧张。规模小点的城商行在当时已经沦落到完全还不起拆借资金的地步，只能眼睁睁的违约，恨不得直接变成老赖。到这个时候，中国上上下下，才赫然发现：原来，我们已经踏入了深深的债务陷阱，根本就跳不出来了。
2013年的整个六月份，中国金融市场一片风声鹤唳，股市暴跌，债市暴跌，所有人都在追问：钱到底到哪里去了？很简单，被各类政府债和国企债借去了，沉淀到了不能创造现金回报的市政工程、基础建设里去了。资金紧张的局面一直持续到6月底，央行终于撑不住了，放弃了紧缩银根的做法，继续向商业银行提供大规模借款，以吊住银行的命。在数据上，2012年底央行对商业银行的借款规模为16701亿人民币，到2013年5月，钱荒发作前夕，下降到11844亿，减少了4857亿，降幅达到29%。这显示了当时央行停止防水和降杠杆的决心。然而到6月底，面对持续了整整一个月的钱荒，央行迫于无奈，终于重新启动杠杆。6月底，央行对商业银行的借款规模就恢复到了16182亿。此后央行依然不死心，依然试图关上供钱的水龙头。到12月份的时候，央行又尝试了一把，当月央行对商业银行的借款规模下降到13148亿，结果立竿见影：钱荒第二次发作，资金拆借利率当场暴涨到6月份的水平，全国人民都被这连续两次钱荒吓尿了裤子。央行自此再也不敢尝试紧缩政策。到2014年1月，央行对商业银行借款规模暴增到21281亿，较2013年12月份的借款规模增加了8133亿，增幅高达62%。从这一刻开始，中国的商业银行就再也离不开央行的持续放水吊命，就像深度毒瘾患者一样。只要央行放水的速度稍微减缓一点，金融市场立刻就会爆出一堆银行拆借违约案例。这种事一开始还是新闻，连续三年下来，到今时今日，对拆借市场上的违约，所有人都已经习以为常，视之为“经济新常态”的有机组成部分。
2014年，央行对商业银行借款占央行总资产的比值已经上升到7.4%，到2015年继续上升到8.4%。商业银行这种一停止供水就会随时暴毙的状态，当然是非常危险的，简直令人无法直视。中国当然不会坐以待毙，要把银行从债务陷阱里解脱出来，就必须让企业找到新的融资渠道。传统的银行贷款路径，乃至于债券市场都不是好办法，冷眼看过去，最合适的还是股市。如果把股市给拉起来，一口气让它涨个几千点，以后企业们都能通过股票发行融资，甚至说不定还能靠卖股票还清银行的债务。于是从2014年底开始，一场股市的国家牛市被强行吹了起来。银行不计成本的借钱给券商，让券商拿去借给股民，让他们融资炒股。无数资金跟风而至，拼命的在股市加杠杆。事后，我们根本无从统计在这个疯狂的国家牛市过程中，到底吞噬了多少资金。上证指数从2000点开始，每个月能涨个一千点。到了6月12日，上证指数涨到历史最高点5178点的时候，整个国家都已陷入疯狂，根本没人相信短短一个星期之后，股市就会坍塌。到6月18日，噩梦开始，千股跌停盛大开演。从那一天开始，几乎每天都是千股跌停，一直持续到8月底，整整跌足了两个半月，上证指数跌到3000点左右，才算是跌到了底。从此之后，上证指数就在3000点附近徘徊，一直到今时今日。在股灾期间，中国尝试了无数种救市的手段，根本无济于事。近两万亿的救市资金砸进市场，直接就被汹涌的浪潮席卷而去，连水花都听不到。所谓“人定胜天”的豪言壮语，在经济规律面前，被证明只不过是一个笑话。
股灾之后，中国整体陷入债务陷阱的现状已经无从掩饰。所谓君子不立危墙之下，当然也不能指望外资跟我们共患难，于是外资开始撤离，汇率失守。2014年外汇占款27.07万亿就是历史峰值，到2015年底下降到了24.85万亿。这当然是由于外资将手里的人民币兑换为美元，然后汇出中国。中国央行面对股灾时束手无策，现在面对外资撤离，同样毫无办法。2015年，由于外汇占款的减少，中国央行的总资产减少到31.78万亿，相对于2014年的33.82万亿，缩减了6%，这就是一次被动缩表了。通过对本文的阅读，大家已经知道，央行总资产事实上就是基础货币，基础货币竟然缩减了6%，这一定会传导到整个经济领域，让所有人都感觉到资金紧张。好吧，中国本来由于债务陷阱的事，银行资金就都被绑定在各种毫无现金回报的政府基建项目上，想要回款也不知道要等到哪年哪月，现在雪上加霜，股灾之后，外资撤离令资金紧张的情况加剧，甚至都引发了央行缩表的后果。这种情况如果持续下去，中国估计要重回2001年了。这种后果想一想，都令人不寒而栗。
到2015年底，中国终于决定，要赌一把国运了。我们终于拿出了大杀器：房地产。原本整个2014年和2015年，伴随着银行资金紧张，停止向房地产市场输血，无论是地产商的开发贷还是客户的按揭贷，想申请下来都不容易，以致中国整个房地产市场陷入了普遍萎缩。政府拿出来一块地，有事没事就陷入流拍的窘迫境地，与2016年之后地王频出的现象，就好像位于不同的次元似的。体现在数据上，2013年全国土地出让金总收入4.13万亿，到2014年下降到4.04万亿，到2015年继续下降到3.25万亿。这算是债务危机的连锁反应：冲击房地产市场的同时，也会造成地方政府收入的锐减，以致于地方政府无法偿还地方债务。这要是继续发作下去，基本上就是恶性循环，中国就没有反抗的余地了。于是到2015年底，反正已经无法可想，再拖下去，基本上就一无所有，连赌桌都要被掀翻了。现在趁着赌局还在，干脆把房地产泡沫再吹起来。在泡沫的掩盖之下，所谓的债务陷阱，看起来也会五彩斑斓，就好像根本不存在一样了。
2015年底，央行对商业银行的借款总额2.66万亿。此后，为了让商业银行有足够的资金投入到房地产领域，央行彻底打开了人民币的水龙头。到2016年底，央行对商业银行的借款规模暴涨到8.47万亿，增幅高达318%。面对这种增幅数据，这种豪赌国运的雄心，笔者直接就被震惊到目瞪口呆，已经无法给出一个形容词了……
获得了充足的资金支持后，商业银行在房地产领域大展拳脚。开发商可以轻易获得极便宜的贷款，覆盖从买地到建楼的全链条资金需求。炒楼客户也可以随意申请到各种美好的金融产品，满足从首付到按揭的全部需要。2016年真是一个“美好”的年份，短短一年时间，就足以改变国人的信仰，让他们忘记了2014和2015年房地产市场的普遍不景气，让他们忘记了1990年代初期和2000年初期这个国家经历过什么样的艰辛，让他们忘记了这个国家正在面临的债务危机，让他们忘记了近在眼前的钱荒和股灾。他们一边兴奋的叫喊着楼市永远涨，一边拿出终身积蓄，拿出养老金，拿出棺材本，兴奋的冲进了房地产市场。
然而，依靠居民最后的棺材本，真的可以支撑起这个国家的经济吗？真的可以解决这个国家从2013年起就暴露出来的债务危机吗？从2017年开始，这个国家的货币乘数达到4.7之后，就不再上升，这到底意味着什么？外汇占款占中国央行总资产的比值，2015年还有78%，到2016年已经下降到64%，到今年8月份，已经下降到62%。
这些数据，对中国经济来说，到底意味着什么？（未完待续）
(文章仅代表作者个人立场和观点)
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