【看中国2016年05月07日讯】1997年亚洲金融危机，泰国等国的房地产泡沫是形成危机的主要原因，索罗斯等领导的对冲基金冲锋在最前线，但幕后的兴风作浪者应该是日本央行。日资从东南亚快速流出，给东南亚国家的国际收支平衡带来了沉重的压力，对冲基金不过是落井下石而已。
弹指一挥间，快二十年过去了，今日的形势似乎与那时没什么不同。
笔者在前面说过，世界经济有两列火车：第一，美国消费、亚洲制造、俄罗斯、南美、非洲、中东等国家提供原材料，欧洲既是制造环节也是消费环节。这列火车明显是有问题的“破车”，次贷危机的爆发就是明显的标志，加上奥巴马上台以后就在推进制造业回归，这列火车拉动世界经济增长的动力更加不足；第二个火车是中国的重化工业化，因为这个进程处于高潮到回落期，火车头也开始冒烟，有了问题。
但是，中国的火车头高速行进的时候，加上美国的需求，形成了过去20多年的全球经济增长，这自然带来对原材料需求增长，这些行业都有丰厚的利润（尤其是原油生产），投资规模庞大，产能不断落账。当火车头出问题之后，就会出现产能过剩，资本投资收益率下降。
在大宗商品产能过剩，资本投资收益率不断下降的影响下，再加上2014-2015年美联储的加息预期和美元升值，美元资本回流，俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、阿根廷比索、马来西亚林吉特等货币跌的灰头灰脸，至于委内瑞拉，就还是不说了，印钞的纸张都短缺了，还说什么哪？其实，中国的钢铁、煤炭产能过剩，都是同一问题的反应。
按说，美元资本是从所有的新兴市场国家撤出的，但是，在过去的两年，亚洲国家相对南美和俄罗斯等国要好过的多，这是什么原因哪？
按说，大宗商品过剩，体现的是全球经济需求不足，而亚洲主要处于制造环节，也一样是需求不足，本质上，与大宗商品生产国的处境没有本质的不同。但几点因素形成了亚洲国家的有利地位：第一，当大宗价格下跌的时候，制造环节的利润是增加的，即便亚洲国家开启货币战，造成的损失也来自于大宗原料价格下跌带来的成本下降。第二，亚洲国家的外汇储备相比南美国家更有优势，耐冲击能力相对比较强。第三，或许是最关键的，日资“帮助”了亚洲国家。
2014-2015年，日本一直在量化宽松，在美资流出亚洲的条件下，量化宽松的日元就会流出境外，基于日本与东南亚国家的经济联系比较紧密，很多会流入亚洲的相关国家，支撑了这些国家的外汇储备。2015年底，外国人持有日本国债占日本国债总额的10.6%，而2013年的数字，仅是6%稍多，考虑到2015年底，日本国债总额达到1000多万亿日圆，可见，安倍晋三量化宽松期印出的钞票有很多流入了亚洲相关国家，这是没有疑问的。
此时流入亚洲国家的日资，既是“及时雨”，也是未来的“隐患”，日元升值，就会形成资本回流。
按说，如果亚洲国家有充足的外汇储备，日资回流就回流，将兜里的外汇掏给日本人就是了。可是，问题似乎不那么简单，这要看这些国家的外汇是否紧张、国际收支是宽松还是紧张。
按现在的迹象观察，亚洲大部分国家并不像表面显示的那么富裕（指的是外汇储备丰富），马来西亚是典型的例子，现在的外储规模大概不够1000亿美元，显然是很紧张的，这也让去年的林吉特跌跌不休，兑美元汇率创出17年的新低。而印尼禁止境内用外汇交易，只能用本币交易，这反映的也是自身央行的外汇储备不足（这种情况下，公司和个人都需要将外汇交给央行，以便进行生产经营，让央行拥有更多的外储）。更重要的是，4月份，日元升值，美元指数下跌（跌幅约1.8%），按说，亚洲国家的货币应该跟随主流的非美货币升值，这是正常迹象。但是，恰恰相反，日元升值、美元指数下跌，但亚洲绝大多数货币并没有相对美元升值，而是在贬值或小幅盘整，这说明什么哪？如松认为是日资在从这些国家回流，而这些国家的外汇储备并不充足，需要拆借美元（这就造成相对美元贬值）才能归还日元。
种种迹象显示，亚洲国家的外储都不充足（造成这种不充足的原因也与去年美元资本回流有关，绷紧了这些国家的外汇平衡）。可是，亚洲国家的货币基本属于保证金制度，以外储为保证金支撑本国货币的币值，如果外汇不足，货币就要贬值。这就形成这样的关系，日资回流，亚洲国家的本币相对美元贬值。
如果亚洲各国的经济和资产价格处于非常健康的状态，这种资本外流带来的贬值或许危害不大，但事实不是如此。
我们知道，中国的“火车头”高速前进的时候，加上全球贸易繁荣，亚洲相关国家或地区积累了大量的国际资本。这以新加坡、香港、马来西亚等最突出。比如新加坡，作为重要的港口和航道，银行的大量资本投向了航运业，当贸易全球化开始回落的时候（这是显然的），就会在银行系统形成坏账，对本币汇率施压。同时，新加坡这样的国家比较小，其他产业方面的优势并不足，房地产是资本流向的主要目的地，就会形成资产价格泡沫。香港与新加坡基本雷同。当资本外流的时候，抽取银行的流动性，航运等业务的坏账就更容易暴露；资产价格泡沫会受到很大的压力，当泡沫破裂以后，继续在银行系统形成坏账。大家或许还记得，索罗斯做空泰铢的时候，让对冲基金对胜利信心十足的主要原因就是泰国银行系统面临巨额的坏账损失。最终的结果是泰国的泡沫破裂伴随银行系统大量的坏账爆发，联系汇率被冲垮，这直接导致了97东南亚金融危机。
新加坡的情形我们缺乏资料，不是很熟悉，看看香港的房地产情况：
据报道，香港房地产成交量在今年1月已经创出25年新低，而香港金管局在《货币与金融稳定情况半年度报告》中指出，由于金融市场波动加剧和经济增长动力减弱，住宅物业市场自去年下半年开始转趋疲弱。报告指出，香港的住宅成交量在去年下半年下跌26%，楼市活动在2016年初依旧疲弱，楼价继续下跌，成交量于2月份降至1807宗的记录低位。
仅仅美元首次加息预期和2015年底的加息，加上中国火车头的速度放缓，就已经形成这样的困局，未来面对日资的扰动、美联储很可能在下半年继续加息，中国的经济增速还是比较大概率继续放缓，香港的资产价格堪忧，香港银行的坏账问题堪忧。
今天的香港和新加坡，与1997年的泰国太相像。
然后再说韩国、泰国、马来等国家，这些国家的经济不主要依赖航运业和房地产。但是，也有他们的问题。最大的问题是，他们的产业有很大一部分是为中美两列火车头服务的，当火车头减速的时候，也会出现产能过剩。过剩行业的产业，利润稀薄，在能源价格下跌的周期，减轻了成本，日子还好过一些，当能源价格平稳或反弹周期，成本下跌的“糖果”就不在了，这些企业本身的盈利能力进一步下降。当资本外流的时候，汇率贬值，这些企业的外债压力急剧加大，有可能大批破产，这是这些国家面临的主要问题。在97东南亚危机的时候，韩国、马来、印尼的产业也遭到严重的冲击，今天的问题似乎比那时好不了多少。
日元升值，美元指数下跌，但亚洲货币兑美元却无法升值甚至贬值，说明这些国家的外汇储备出现了问题，不足以独自应对日资外流，这是危险的信号。亚洲国家积累了很多过剩产能（在中美火车头减速的时候，问题凸显），当日资外流的时候，本币贬值，外债负担加剧，将严重地冲击这些国家的相关企业。而中国火车头高速运行的时候，大量的国际资本在新加坡、香港逐利，形成了资产价格泡沫，随着日资回流造成的本币贬值压力加大，资产价格泡沫就很可能破裂，在银行形成大量的坏账，这些国家或地区的货币汇率就将遭遇猛烈的冲击。
如果美联储在下半年加息，美资继续从新兴市场国家回流，问题将更加严重。所以，亚洲国家如果再次被日本人血洗，可能不是意外。
从另外的逻辑来判断，大宗商品国家因为需求下降，受到了严重的冲击，亚洲国家与大宗商品生产国处于相同的产业链条上，最终也会受到冲击。从最近一个多月亚洲主要国家或地区的货币相对美元的汇率走势来看，在今年余下的时间内，亚洲很不太平，其中汇率是核心，资产价格为焦点，银行体系的坏账是国际资本冲击这些国家或地区货币汇率的根据，需要亚洲国家或地区的管理者谨慎应对。
如果亚洲受到日资、美资外流的冲击，最乐观的或许是越南，因为越南的资本是不完全开放的，越南和欧洲有自由贸易协定，相关企业和国家容易从欧洲拆借欧元流动性，加上越南经济高速发展，资本流入会对冲掉大部分外流资本，等等。
因此，无论去东南亚国家投资还是置业，都必须仔细观察本轮日元升值对东南亚国家的影响（这种影响预计得持续半年），移民或许是恰逢其时，但如果投资置业、持有东南亚国家的货币，或许要谨慎，或者就是做好对冲措施。
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