至今为止，2012年的金融市场表现与2011年相比，可谓火热。以美国银行股走势为例，2011年全年股价下跌60%，但在2012年1月及2月上旬短短40天里，大涨45%。这轮股、债、大宗商品齐升的反弹，与其说是经济基本面所决定的，倒不如是由流动性所驱动。其中最重要的，当数欧央行新任行长德拉吉履新不到2个月，即于去年12月21日推出的长期再融资操作（LTRO）。藉由该计划，欧央行向欧元区的523家银行以1%的低息和极其宽松的抵押品要求，贷出了4890亿欧元。
为什么LTRO如此重要？LTRO一方面向欧元区内银行注入流动性，避免了由于银行偿债能力不足而导致的金融危机。另一方面，银行在拿到低息的贷款后，也会进入市场购买高息的主权债，以赚取信用利差。因此，一石二鸟的LTRO，对于银行危机和主权债危机都起到了积极的缓解作用，大大降低了经济的下行风险，从而令市场开始重燃希望。
而最近美国的数据也相当不错。最重要的经济指标新增非农就业在1月份24.3万，而过去三个月平均达到20万左右。制造业ISM进一步上升至54.1，单月的汽车销售量也达到了2008年5月以来的新高，失业率已连续第五个月下降。
去年四季度时，三大因素困扰市场：美国经济是否会二次探底，欧债危机是否会进一步恶化，中国经济是否会硬着陆？而和当时比起来，现在的市场情绪可谓大大改善。目前，标普500的动态市盈率仅12.9倍，低于1995年以来平均17.4倍的水平，而股票相对于债券的风险溢价更在历史最高位。因此，仅从估值修复角度考虑，目前的反弹还能再飞一会儿。市场的下行风险究竟在哪里？我们来关注三个可能终结目前反弹的意外事件。
风险1：希腊违约。欧洲股市已从去年9月的低点上升了20%以上，欧元对美元在1月份升值5%，而债务国家的国债收益率也都大幅下降。尽管市场如此乐观，但历史一再证明，市场并非永远正确。一旦希腊违约，将导致欧元区各国银行的资产减值，例如，根据国际清算银行的数据，希腊违约最多将导致法国银行损失560亿美元，而希腊违约可能引发连锁反应，又将引起市场对于葡萄牙、西班牙等债务国家的担忧。
风险2：伊朗。虽然我们认为战争仍是小概率事件，但据美银美林大宗商品团队计算，对伊朗的制裁将导致油价每桶上升40美元，而封锁霍尔木兹海峡的影响将双倍于此。不仅如此，由于欧洲国家如希腊、意大利、西班牙都有相当比例的石油进口来自伊朗，伊朗石油来源的中断和全球油价的大幅上升，将令这些国家的衰退程度上升，并进一步引发全球经济衰退。很多人还记得，2008年上半年油价大幅上升50美元，导致美国经济在雷曼危机爆发前即陷入了经济下滑将近4%的深度危机。
风险3：美国财政和大选的不确定性。目前，美国财政上存在一些“定时炸弹”：一旦布什时代的减税和失业救济不能得到延长，美国将面临大幅的财政紧缩，这给经济活动带来了巨大的不确定性。面对不确定性，人们的普遍反应就是观望，推迟进行投资活动。大选结果也将对美联储的构成产生影响。共和党对于伯南克鸽派立场的不满由来已久，而伯南克的任期将在2014年1月到期，大选的结果将对伯南克能否连任，以及美联储的政策立场产生深刻影响。
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