中国二季度经济数据将于下周对外公布。尽管市场之前受到 PMI下降等一系列负面数据的冲击，但预计中国经济上半年的成绩单将依然亮眼。
市场普遍预期，中国二季度的经济增速将超过10%，尽管较一季度的11.9%有所下滑，但仍能保持两位数的高速扩张。基于这样的经济基调，我们相信中国的政策取向应该偏紧而非偏松，在货币政策经历了上半年的数量紧缩后，笔者认为，利率将成为中国下一步的调控工具。
在一季度通胀环比增速上升，房价涨幅居高不下的情况下，央行采取了数量紧缩的手段，意图在短期内对中国经济进行一定程度的降温，并化解通胀风险。在一季度经济增速公布后，由于担心失控，央行甚至重启了三年期央票的发行，而上一次三年期央票的发行，还要追溯到2008年通胀失速的时期。此外，央行还三次上调了存款准备金率，使目前的存款准备金率离历史最高水平仅差50个基点。
从效果上看，这些政策手段的使用，在很大程度上控制了信贷增速。尽管央行还未公布6月份的信贷数据，但从市场综合的情况来看，中国上半年的新增信贷差不多在 4.5-4.6万亿的水平，占今年新增信贷目标的60%左右，而在正常年份，上半年新增信贷一般占到全年目标的66％至75%。
但数量紧缩带来了新的问题。首先，央行的公开市场操作并非。具体来看，由于短期央票利率过低，市场资金蜂拥流入三年期央票等长期资产，这导致央行不得不提高三个月和一年期央票的利率，以保持对市场的吸引力。
同时，数量紧缩导致信贷供应偏紧，议价能力较低的中小企业无法得到本已紧张的贷款，银行的多数资源仍会流向国有大中型企业。
最后，由于通胀不断上升导致实际负利率，市场的需求无法被压制，使得央行调控面临着一个根本矛盾：即一方面数量紧缩降低了货币供应，但另一方面实际负利率却造成了需求高涨。供需之间出现错配，可能造成市场利率特别是黑市利率的上升，造成投机者在不同市场间进行套利，造成调控在一定程度上无法达到预期目标。负利率若将长期持续，资产泡沫的风险依然存在。
因此，在下半年的宏观调控中，核心问题仍然是对需求端的控制。从目前的情况来看，对房地产的需求仍然旺盛。全国70个大中城市的监测房价的同比涨幅仍然处于历史较高的水平。由于目前的利率处在历史最低水平，两者之间的巨大利差，导致了大量投机资金进入房地产领域。而近期房租突然大幅上升，也意味着房地产投资回报上升，大量资金进入。
与此同时，旺盛的需求也导致了通胀抬头，CPI已经超过央行3%的警戒线。预计未来一段时间内，CPI将依然处于较高水平。接连出现的绿豆、大蒜以及眼下的夏粮涨价，也意味着去年过度投放的流动性，仍然在不断寻找可以释放的空间。此外，不断上升的工资压力，也将可能造成需求的长期上升。
笔者认为，在下半年的货币政策调控中，央行需要在调控手段上进行调整。应开始使用利率工具。
从宏观经济的基本面来看，由于经济局势保持向好趋势，因此货币政策仍有需要从宽松向中性过渡。由于2009年下半年央票发行量较少，今年7月后央票的到期量也会迅速下降，意味着央行在公开市场操作中的腾挪空间将被压缩。在这种情况下，除了量化紧缩外，利率工具的使用将不可避免。
更重要的是，只有消除实际负利率才能从根本上抑制强劲的投资需求，以及减少投机性需求，让银行在资源配置上发挥其应有的作用与效率。
由于目前一年期存款利率仅为2.25%，如果每次上调27个基点，并假设全年的平均通胀率保持在3%左右的水平，那么到今年年底前，基准利率至少需要上调3次，才能基本消除负利率。
由于货币政策存在一定的滞后性，笔者认为，今年央行将很可能加息两次。下周宏观数据公布后，将成为非常敏感的时间窗口。
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