通货膨胀会卷土重来？

中国1月CPI数据昨天公布，这项数据公布前，市场此前预期即使春节作祟，1月份的通胀率也将出现同比下降，至4%左右的水平。

这样的预期加上存准率下调的预期，本应该推动境内人民币市场利率水平出现下滑，然而，在数据公布前一天，债券市场的收益率却出现了明显的升高，以当天拍卖的一年期国债为例，最终中标利率为2.87%，与上一期的中标利率相比，上升了9个基点，似乎表明市场开始预期隔天公布的通胀率水平将高于预期。

最终数据显示，中国1月通胀率同比上升4.5%，高于上个月0.4个百分点，并高于市场预期0.5个百分点。与此同时，央行也从本周开始，重启正回购操作。这在很大程度上打消了市场对于央行短期降低存款准备金率的预期。

需要提出的问题是，远高于市场预期的通胀率，是否意味着中国仍然面临着明显的通胀压力，在去年下半年通胀出现一定降温的情形下，中国的通胀是否在短期内再度攀升？

笔者认为，根据1月份的单月数据，来判断通胀是否重来，仍然存在一定的困难，但很多方面的因素表明，中国的通胀压力尽管在缓解，但仍然不容小觑。

首先需要判断的是春节因素本身，统计局的最终数据显示，1月份通胀的环比增长率为1.5%，这明显高于市场预期的0.8-1.0%的水平。与此前的春节月份相比，这一数据也显得有些偏高，举例来说，同样为“春节月”，2011年2月份的环比通胀率为1.2%，2010年的2月同样为1.2%，2009年1月为0.9%，2008年为历年大数——2.6%，但当年却是公认的“过热年份”。

综合这些数字来看，1月份的通胀高于预期在很大程度上是因为春季效应作祟，但其增幅也仍然高于历史常态。事实上，在作出经济预测时，研究者们本身也已经考虑了春节效应，因此最终数据仍然大大高于市场预期，也表明不可将原因全部归结为“春节效应”。

从数据本身分析，2月份的通胀率将很可能在3%附近，但这也不能表明通胀的下滑，其主因是高基数效应的存在——去年的春节是在2月份。

但从基本面的角度分析，笔者认为，中国的通胀因素并没有被完全控制，通胀卷土重来的风险依然存在。

外部因素来看，近期国际大宗商品、尤其是原油价格出现了较为明显的上升，在美联储宣布了意向性的第三轮量化宽松后，大宗商品价格未来仍有较为明显的上升风险。欧洲央行也有可能进行新一轮的面向银行的低息贷款（LTRO）。充分的金融市场流动性将助推大宗商品价格的进一步上升。对于中国这样一个大宗商品进口大国来说，“输入型”通胀的压力将重新显现。

另一方面，则是工资上升的压力，这主要体现在普通劳动者身上，从各项调查来看，普通劳动者对工资的预期水平仍然在不断上升，一方面这是因为过去多年的结构性扭曲压低了工资水平，另一方面工资期望值上升则是因为历年较高的通胀水平和资产价格上升所导致，这样的“赶超效应”仍将在较长的时间内推高各类成本，并推高整体通胀水平。

“赶超效应”和成本上升也在很多行业中出现，农历新年后，星巴克突然宣布调高其价格水平，是一个值得研究的案例。据称“5年没涨价”的星巴克普遍调高其价格水平大约10个百分点，相信在一定程度上也是受到了租金和人工成本上升的压力。

需要指出的是，未来的一段时间内，公用事业品价格（水，电等）也仍然面临着“价格理顺”的问题，这也可能推动通胀上行。

综合这些因素，笔者认为，对通胀下行不应过度乐观。面临这样的压力，笔者认为，央行的货币政策的取向将会保持灵活性，将存准率的时间表也推后。与此同时，需要在一定程度上鼓励资本流出，“只进不出”的结果只能是把更多的通胀压力留在国内。

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