匯率破7 外儲疑雲 美債乾燒 大陸金融的三重符咒(圖)
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【看中國2018年10月28日訊】「2018年10月21日，人民幣兌美元中間價報6.9290」
「2018年10月7日，央行公布最新數據顯示，截至2018年9月末，中國外匯儲備規模為30870億美元，較8月末下降227億美元，降幅為0.7%。」
「10月16日美國財政部公布的數據顯示，8月中國所持美國國債降至1.1651萬億美元。」
上述三段消息分別對應人民幣匯率，官方外匯儲備，以及中國持有美國國債規模。
人民幣匯率信息每天公布，牽動市場情緒，影響資產價格，無數雙眼睛緊緊盯著；外匯儲備數據每月公布一次，往往也會引發廣泛關注，至於美國財政部定期公布的中國所持美國國債數額，技術上有些時滯，公眾關切度顯著降低。
毫無疑問，匯率，外匯儲備以及中國持有美國國債是三個深刻關聯的數值，2018年5月以來，人民幣匯率快速走低，外匯儲備在3萬億附近死扛，而中國持有美國國債則小幅下降，這三個數值背後，是一場公眾模模糊糊感知，市場隱隱約約顯示徵兆的正在生成中的一場中國匯率危機。目前為止，對這場危機是否存在是有爭議的，對其全貌的刻畫是粗淺的隱晦的，但有意思的是，經過政策層，輿論發酵和市場參與者的互動過程，似乎分別形成了一個敏感心理點位，那就是人民幣／美元匯率是否突破7，外匯儲備是否跌破3萬億以及中國持有美國國債的數額何時少於1萬億美元這三個重要疑問。
1、匯率破7？
這三個數值當中，人民幣匯率是否破7最受關注。人民幣匯率關係到幾乎所有以人民幣定價的資產價格，利益相關者眾多，具有最廣泛的和強烈的信號特徵，因此最容易激發公眾關注熱情，人們討論也最為熱烈。很多朋友都會時不時的問我對匯率走勢的看法，我數個熟悉的朋友也為此設立了一個象徵性賭局，一方認為年底之前人民幣匯率不可能破7，另一方認為年底之前必然破7，輸家要請很多朋友到沙縣小吃大快朵頤。
人民幣匯率是否應該保7？這個話題的形成過程，已經很難梳理清楚，不過捲入這個爭議話題的部分人士的表述提供了一些解釋。
劉世錦認為，社會上對人民幣貶值的擔憂和守住某個「關口」的主張，重要的不是具體「點位」，關鍵是匯率機制要正確。只要機制正確，不怕「點位」不回來。他還說，無論是「破7論」還是「保7論」，都忽略了均衡是動態的，這一點至關重要。人民幣的均衡水平並非一成不變，應該適應人民幣均衡水平的動態調整，增強匯率的靈活性，發揮市場自動均衡的基礎性作用，保持人民幣在合理均衡水平上的基本穩定。
余永定認為，在美聯儲加息、人民幣貶值壓力上升情況下，不要對匯率市場進行干預，沒有必要守住「7」這個所謂的心理關口。破7不破7、什麼時候破7，沒什麼意義，也不重要，重要的是再也不能像過去那樣大量損耗外匯儲備了。他說，對貨幣當局而言，這意味著即使美元兌人民幣匯率跌至7以下也必須堅持不干預政策。只要有了這種忍耐，匯率制度改革就可能最終大功告成。
余曾經是央行貨幣委員會，劉目前還是貨幣委員會成員，兩人的聲音都有某種影響力，然而顯然不能代表貨幣當局的立場。
另外一方匯率要保七的聲音同樣強烈。吳曉求早在兩年前演講中就表示，「對於人民幣而言，7元應該是最基本的底線，我想匯率在達到這一位置的時候，應該讓它穩定下來，不應該讓它出現大幅度貶值。
瀋建光認為，穩匯率就是「穩預期」。人民幣大幅貶值會削弱國內購買力和消費者信心，並向房市、債市、股市傳導，加大系統性風險。因此，避免破7對於穩定匯率預期至關重要，央行應當會採取各種措施保持匯率穩定，年內人民幣匯率大概率不會破7。
趙慶明的表態最直接了當，他認為，破不破7並非無關緊要，6.9999與7.0001有本質的區別。因為人民幣外匯市場很「淺」，人民幣匯率並不具備自動調節機制，沒有一個有深度廣度、成熟完善的外匯市場，匯率就不可能具有自動調節機制，匯率容易暴漲暴跌。
匯率是否破7，顯然不僅僅是經濟賬本，或者起碼不是一個能算得清楚的經濟賬本，因為牽涉到公眾預期，牽涉到社會反應，牽涉到金融安全，就變成了一場複雜博弈。
最終官方會如何做出選擇？從財經官僚公開言論來看，很難看出傾向性的立場表述，但事實上，市場參與者可以很明顯的感覺到官方有守護7的政策意圖。要求外匯遠期合約提交20%的保證金，重新推出匯率中間價的逆週期因子，在離岸市場發行人民幣債券擠壓人民幣賣空能力，都是這種政策意圖的反應。
某種意義上，這是一個典型的自我實現的遊戲。各方關切程度相關越高，越認為這是一個心理關口，心理關口失守的後果就越嚴重，官方也就越有捍衛這個關口的迫切性。
不過央行要穩定人民幣匯率，就必須向外匯市場提供流動性，消耗外匯儲備，捍衛匯率底線的代價是巨大的。根據余永定的研究，2015年和2016年，為穩定人民幣匯率，央行不斷干預外匯市場。在不到兩年的時間裏，中國花掉約1萬億美元外匯儲備。
2008年5月份以來，央行為捍衛7的底線而干預市場投入外匯的準確數據並不透明，不過考慮到貿易順差本應帶來的外匯儲備增加和現實外匯儲備數據的遞減，保守估計每個月消耗400-500億美元左右的外匯儲備才能捍衛目前底線。
讓官方憂心的是，在貶值趨勢無法逆轉的情況下，在匯率上這種且戰且退的做法拉長了戰線，在社會心理意義上，等於緩慢而持續的動員，會刺激大部分原來並不敏感的人群，讓公眾對人民幣資產的匯率風險感知越來越強烈，也就滋生更大的動能來進行資產騰挪，這會導致更強的資本外流壓力和貶值壓力。
從微觀層面來說，貨幣當局護盤人民幣匯率，提供了一個難得的資產美元化（雖然要克服很多障礙）的機會窗口，那些捕捉住機會的少數人群將在未來會表達對貨幣當局的感激。
作為一種替代性政策選項，在輿論中被經常討論的做法是官方選擇一次性大幅度貶值，釋放貶值壓力，然後堅守底線。問題是如何才算貶值到位，才算達到市場均衡水平，根本不是理性計算能達到的，長期的僵化控制讓匯率信號嚴重扭曲，市場均衡水準需要一定時間的劇烈震盪才能調整到位。決策層對這種震盪前景也心知肚明，不敢冒險採取一次性大幅貶值的策略，因此才逐步深陷這個匯率心理節點上。
不過在未來某個時間點回頭看，當下糾結於是否破7其實是非常荒誕的，人民幣破7是遲早的事。有論者參照美國M2/GDP的數值，每萬億GDP對應的M2為0.719萬億美元，推算出來人民幣匯率應該為19.77,這個或許有點聳人聽聞，不過如果有一天，人民幣匯率跌破10，那意外不意外？意外不意外？
2.儲備知多少？
捍衛人民幣匯率需要消耗外匯儲備，而問題的另一端是，外匯儲備本身更需要捍衛。2015年8月以來的資本管制政策表明，官方對捍衛3萬億美元的外匯儲備用心之巨，用心之苦，遠非尋常人能理解。
官方擁有的外匯儲備數值，和公眾日常經濟行為有所隔閡，公眾對此並不甚關注，不過對投資機構和投機人群，這卻是一個重要的關切點，通過這個數值可以確定央行捍衛匯率底線的能力和意願。如果外匯儲備不充分，將影響中國的國際貿易，影響國際融資能力和主權信用，簡單的說，外匯儲備不足，就容易引發國際支付危機。
目前來看，根據IMF外匯儲備充足率的評估公式，中國外匯儲備充足率下限是2.67萬億，和目前官方擁有的外匯儲備相比，還有4000億美元的緩衝量。IMF的指標考量涵蓋貿易衝擊、債務償還、資本外逃等在內的一系列風險，並根據不同匯率制度和資本賬戶安排設定不同的風險權重。
也有機構根據IMF測算指標和中國實際情況得出了「最優外匯儲備=30%×短期外債餘額+20%×其他組合債務餘額+5%×廣義貨幣供應量+10%×出口總額」的計算等式，結果顯示，2004∼2016年，中國的實際外匯儲備始終高於最優外匯儲備規模的上限，但近兩年的實際外匯儲備規模越來越接近於最優規模上限。
不過根據公開信息進行的理論推算，往往會因為信息污染而導致結論失真。官方宣布的最新外匯儲備數值是30870億美元，不過中國外匯儲備構成結構，目前並不透明。根據我此前的跟蹤瞭解，其中大約有7000億美元左右作為對各類金融機構的資本金投入，另外有3千億美元服務於外交和政治目標的政府間長期貸款，30870億外匯儲備中，有很大一部分變成了流動性很差的資產和債權。
另外一個值得警醒的數據是，2015年8月份啟動匯率改革之際，中國外債總規模是1.1萬億美元，而到2018年9月底則增加到了1.8萬億美元，債務增加了7000億美元，但外匯儲備幾乎一直在3萬億附近波動。這裡除了印證余永定先生長期研究的貿易順差變成資本外逃通道的結論之外，還透露了另外一個重要的信息，那就是通過借外債來維護3萬億美元儲備的數值，這就是典型的拆東牆補西牆。有資格在國外發債的往往都是大型國企和大型不動產開發商，如果人民幣大幅度貶值，外債壓力顯然會把他們壓垮，這也是一次性貶值被排斥在政策選擇之外的重要政治經濟考量。
另外，隨著對人民幣匯率的擔憂，會有更多投資者有資產多元化配置和資產離岸的需求。中國房地產總市值400萬億人民幣，只要其中5%的資產轉換為美元，就是不可承受的壓力。目前官方採取的應對措施是強化資本管制，無論是居民和企業，要想通過正常渠道把資金匯到境外，其難度是越來越高了。高淨值家庭來說，要想配置部分美元資產或資產離岸，正常渠道幾乎已經全部堵死。從這些現象來看，中國根本不像看起來擁有那麼多的外匯儲備，IMF宣稱的外匯充足率並沒有經受過任何壓力測試，聽起來十分空洞。
中美貿易糾紛帶來的短期後果之一，就是大量外資機構的撤資，這也產生了很多資本匯出的需求，曾經在中國大量投資的日資企業和韓國企業目前正在資本管制的狹窄通道裡掙扎，這個時候，李嘉誠提早撤退的先見之明就被當成段子一樣傳頌了。
而中美貿易糾紛的長期後果顯然更為嚴重，長期以來，來自美國的貿易順差一直在全部順差的七成以上，今年前三季度，中國全部貿易順差是2118億美元，對美順差則是2258億美元，可見對美貿易在外匯儲備來源的不可替代性。中美貿易糾紛顯然對中國外匯儲備構成重創。
其實，即使不考慮上述預期後果，僅僅根據目前外匯儲備的消耗速度，3萬億底線的失守也是迫在眉睫的事件。保外儲還是保匯率之爭依舊甚囂塵上，不過這兩者本來就是枝葉相聯，榮枯一體，匯率防線失守，外儲防線自然也守不住。
3、美債乾燒？
最後但並非最不重要的是中國持有美國國債的數據，這其實是一個特別重要的信號載體。
中國的外匯管理體制限制了居民和企業按照市場化方式參與外匯市場自主交易的空間，外管局事實上承擔著數萬億美元資產的管理任務，根據公開信息，外匯局旗下擁有華新公司、華安公司、華歐公司、華美公司等4家投資公司，負責中國外匯儲備的投資和管理。
美國國債作為安全性高、流動性好、容量大的資產類別，幾乎是無風險資產，長期受到投資者青睞，隨著中國外匯儲備從2001年1月的1686億美元增長至2018年1月的3.1614萬億美元，中國大陸地區的美國國債持有量也從615億美元增長至峰值1.2萬億美元。
中國實際持有的美國國債其實比這個數值還要高，外管局下屬的數大境外資產管理平臺曾經通過分散化平臺持有美國國債，某個註冊在比利時的被認為歸屬於外管局的機構就曾經持有2000多億美元的美國國債，不過根據外媒報導，那些美債已經在2017年前被拋空，用來填補在2015-2017年外匯市場干預過程的外匯儲備消耗，現在官方公布的美債數據或是中國真實的持有量。
從2018年6月份以來，中國持有美國國債規模連續3個月下跌，8月環比減少59億美元，創下去年6月以來的新低；此前6月減持44億美元，7月環比減少77億美元。如何理解這幾個月的減持美債行為？目前看來由於數額不夠巨大，時間延續性還不足，因此難以形成一個明確的結論。
但如果中國官方被迫需要拋售美國國債來進行外匯支付，可以被認為是其他資產或支付手段基本窮盡，也就是外匯儲備進入乾燒的階段，那樣會給市場帶來強烈的刺激和震盪。中國持有的美國國債是市場信心真正的定海神針。一旦這個數據出現大幅度下滑，也就等於宣布中國外匯危機的開始。
順便說一句，在中美貿易糾紛中，民族主義話語推動的政策建議認為，中國可將減持美國國債作為「貿易戰」中反制美國的措施，通過減持美國國債不僅不能作為貿易戰的制衡手段，這種說法既不瞭解美國國債的市場現狀，也不清楚中國官方外匯儲備的不便言說的寡人之疾！
總結一下，人民幣匯率，外匯儲備，中國持有美國國債三個數值，對經濟體的健康程度有強烈的寓意，當然，除此之外，GDP，股市，債市，M2，通脹率也都是相互糾纏的達摩克利斯之劍......過去數年的市場過程客觀上把貨幣當局逼迫到某個角落。
(文章僅代表作者個人立場和觀點)