要錢還是保命？保房價還是保匯率？(組圖)

中國保房價還是保匯率，已經演變成「要錢還是保命」的問題了。
（圖片來源：Adobe Stock/sasinparaksa）

【看中國2018年10月20日訊】2018年，中國國民的兩大糾結：一是人民幣兌美元何時破7大關和未來貶值的程度；二是政府接下來是保房價還是保匯率。而人民幣匯率，則成為了國民最為關注的熱點和焦點。

首先要指出的是，除了中國政府（央行）維護人民幣匯率穩定之外，還有一個國家政府緊盯人民幣匯率，那就是美國政府。如今，中美政府能達成的幾乎是唯一共識便是：支持人民幣匯率穩定而且要求人民幣兌美元升值。

2018——新興國家貨幣危機元年

2018年，毫無疑問是新興市場國家的貨幣危機元年——美聯儲加息進程過半引發脆弱國貨幣貶值風暴。今年以來，新興市場國家的貨幣貶值開創了一個歷史記錄。從南美洲到亞洲再至非洲無一倖免。曾經的金磚五國，巴西、俄羅斯、南非成了爛磚；印度GDP增長率超越中國但其貨幣盧比貶值超過15%並屢創歷史新低；中國的人民幣兌美元貶值，至今也已達9%。

2018年這輪新興國家貨幣貶值潮，遍及南美、亞洲和非洲三大州絕大多數新興市場集體。其中有三個代表性國家：阿根廷、巴基斯坦和土耳其。阿根廷和巴基斯坦都已經被迫向國際貨幣基金組織（IMF）求救，而阿根廷已經是第二次向IMF求救了。土耳其之前曾一度多年經濟曾飛速增長，並成為另一個金磚組織候選國家。今年土耳其貨幣里拉已經貶值達到40%。這暴露了土耳其之前依賴債務投資擴張經濟以及國家治理方面的重大缺陷。

美聯儲貨幣週期中的經濟危機（資料來源：Wind資訊，興業證券經紀與金融研究院）

需要指出的是，辛巴威和委內瑞拉的貨幣貶值，不應作為現代非獨裁國家的參考對象。因為，這兩個偽民主真獨裁的小國家的經濟和貨幣，對大國和開放性經濟體沒有分析的價值和對比的意義。

人民幣匯率兩大隱憂：M2/GDP比值和政府保房價還是保匯率

中國存在著嚴重的貨幣超發現象，這是國民最具代表性的觀點，因此，人民幣兌美元必然貶值。這種預期共識來自確定的數據：一是國內對比，中國廣義貨幣（M2）與GDP已達2.1倍；二是國際橫向對比，截止今年3月中國M2換算成美元達到27.67萬億，超過美國M2的13.92萬億美元和歐元區M2的13.74萬億美元之和（下圖）。

世界五大經濟體經濟規模與貨幣供應量（網路圖片）

認為人民幣超發導致貶值的基本邏輯有：

中國M2總量超過美國，不貶值可以「買下美國」；中國外匯儲備與M2的比值下降削弱了國民持有人民幣的信心；M2/GDP比值過高表明人民幣資產（房產）價格泡沫嚴重；M2過大導致非金融部門槓桿率過高會引發系統性風險造成貨幣危機。

2011年，國際貨幣基金組織（IMF）認為，M2通常可以用來表示在貨幣危機中會被出售並轉換為外國資產的流動性國內資產。隨著M2的持續超過經濟增長的速度，國民對人民幣對外幣貶值的憂慮越來越大，國民普遍的用人民幣換取美元並有能力的大量投資海外。

根據財富效應，國內資產價格不斷上升且形成資產價格泡沫後，國民無疑會選擇出售國內資產以兌換外幣購買外國資產。龐大的M2一旦流出（被稱為M2提款權），本幣就必然面臨貶值壓力。這是近年來國民普遍在追問：政府未來會「保匯率」還是「保房價」的二選一難題。

匯率決定論包括國際借貸論、購買力平價論、利率平價論、國際收支論、資產市場價格論。除了財富效應之外，資產價格與匯率的關係還可以用資產組合理論、一價定律來解釋。從這麼多「論」來說，匯率問題的確很複雜。

這裡主要探討和分析，人民幣資產（主要是房產）與匯率的關係與估值：

2018年6月，中國建設銀行董事長在陸家嘴論壇上估算過，中國房地產總市值，大約在400萬億元人民幣左右，幾乎是美國總市值的2倍。央行前副行長吳曉靈女士在清華一個演講中，提到大約總市值在430萬億元人民幣。銀行方面提供的數據基本上來自房地產信貸基礎數據，因此，數據可信度是較高的。

這裡的中美房地產總市值2倍比值，與上面提供的中美M2的2倍比值，基本上是吻合的。也就是說，目前的人民幣兌美元的匯率水平，顯然是被高估的。但從中美商品貿易順/逆差角度評估，由於中國對美國商品貿易存在巨大的（去年3700億美元）順差，所以人民幣兌美元匯率水平，顯然又是被低估的。

如果再從利率平價理論分析，美國利率正處於上升週期，中國高高在上的實際利率正處於下行週期，兩國十年期國債收益率已從1個以上的百分點空間縮小至僅0.4個百分點，而且這種利差水平還會繼續縮小。一般來說，這無疑使人民幣兌美元面臨越來越大的壓力——資本從高風險國家流向低風險國家（富人逃離、企業外遷）。

如果參看今年以來新興市場國家貨幣貶值的情形，人民幣兌美元的壓力會比印度更大。因為，印度經濟增速已經超越中國，而且印度經濟增長趨勢遠比中國好。再考慮中國房地產泡沫和實體經濟下滑趨勢和中國金融系統風險程度，以及美中貿易戰升級，人民幣兌美元貶值幅度至少應該是印度盧比貶值的一倍。而今年以來，印度盧比兌美元已貶值15%且屢創歷史新低。

偽命題：政府保房價還是保匯率？

實證案例解析：日本、香港房價跌/匯率穩 VS 俄羅斯房價穩/匯率跌。

先看偽案例俄羅斯模式。俄羅斯貨幣盧布兌美元的貶值之路很長，從前蘇聯解體至今一路貶下來。而前蘇聯時期有過30年的盧布穩定期。自1961年起前蘇聯的盧布也一直兌美元貶值。俄羅斯貨幣盧布貶值幅度更是驚人，以1991年年底1美元兌170盧布，1998年1月1日，1美元兌6010盧布——當年轉換成新盧布（1：1000）即1美元兌6.01新盧布。至今1美元兌65盧布。簡單計算美元對盧布上漲了5-6萬倍（算不清楚了），即盧布貶值幅度約1/50000-60000。

由於前蘇聯即現在的俄羅斯，是世界上三個全產業鏈國家之一（另兩個是美國和中國），因此，俄羅斯的通貨膨脹程度不會像盧布兌美元貶值幅度的那種程度。但俄羅斯的通脹率一直居高不下。

這裡解釋一下，盧布如此貶值並未對全球貿易和貨幣體系產生衝擊的原因：首先，俄羅斯的經濟體量不大，俄羅斯的GDP僅相當於中國廣東省的GDP。其次，最重要的是俄羅斯的出口商品三大件：石油、軍火和糧食。最大宗的石油和天然氣都是以美元計價出口的。即俄羅斯真正的商品出口對世界而言可以忽略不計。

再說俄羅斯的房價和房市，俄羅斯的商品房的價格極高。由於俄羅斯由前蘇聯繼承其住房更多屬於單位分配。也就是說，俄羅斯商品房市場供給和需求都不是很大，市場化程度很低。俄羅斯高房價另外一個原因是，俄羅斯的通脹率一直居高不下。

其實，印度商品房房價和俄羅斯情形相似。不同的是，印度人近幾年收入才普遍上升。而由於印度商品房開發征地難度極高，造成了印度的商品房供給嚴重不足。

歸納一下，俄羅斯和印度的房價由於市場化程度不高，且兩國的通脹率都很高，所以不宜作為中國房價和房市參考對象。提示一下，因為俄羅斯和印度的通脹率很高，這兩國的央行基準利率都極高，即便最低的印度央行基準利率也在6%以上。

日本和香港案例，才有參考價值和經濟分析的意義。

日本實證案例：1991年日本經濟泡沫全面破裂，日本的房價平均跌幅達70%、地價跌幅更高達到90%，股市跌幅也在80%以上。但日元兌美元的匯率卻一直保持了穩定，而且日元兌美元還有升值。

先看日本房價，1991年之後的27年裡，日本的房價和地價基本上都沒有上漲。日本經濟泡沫破滅後，日本經濟一直處於通縮狀態，這導致了日本央行基準利率基本上為零。而且日本央行從QE（量化寬鬆）到QQE（超級量化寬鬆），也未能推升日本通脹和房價上漲。前幾年日元匯率一度大幅貶值，引發了大量香港和臺灣居民湧向日本買房。

毫無疑問，日本是資本主義市場經濟國家，日本的商品房房市是充分市場化的。而日元的匯率也是完全自由浮動的。資本在日本也是自由進出的。事實上，日本當局是鼓勵「資本外流」的，因為這樣可以壓低日元兌美元的匯率。

日本的「房跌匯穩」模式，我的解釋很簡單：與俄羅斯不同，日本是商品出口大國，日元匯率由其進出口貿易順差支撐。準確說，日元匯率的定價是其外貿進出口額和順差決定的。在這裡匯率的利率平價論並沒有什麼作用。日元支撐的另一個原因是，日本經濟和社會的超穩定結構。

香港實證案例：1997年東亞金融危機爆發衝擊香港，港幣匯率遭受到索羅斯為代表的國際對沖基金集團式做空。最終結果大家都知道，但香港房價的跌幅卻達60-70%。當年香港出現許多買房負資產家庭，景象十分淒慘。但與日本不同的是，香港房價見底以後持續上漲，至今已上漲了近5倍。

我們都知道，1998年索羅斯挾做空泰國和馬來西亞貨幣之威，引領國際對沖基金做空港幣，卻遭遇香港港監局全力阻擊慘敗而歸。多年後索羅斯承認香港做空戰讓他輸掉了之前做空泰、馬兩國的全部利潤（約10-20億美元）。當年香港港監局的外匯儲備僅1000億美元，中國內地有3000多億美元外匯儲備。海外評論稱當年朱總理力挺香港當局是港監局完勝國際對沖基金的最大籌碼。

為何索羅斯們完美擊敗泰國和馬來西亞貨幣卻倒在了港幣腳下？我的解釋：1997-1998年東亞金融危機衝擊香港，港幣卻「意外」被維護住的原因在於，香港房價泡沫破滅而香港的進出口貿易基本盤沒有受到衝擊。即香港的轉口貿易經濟結構依然完好。1998年至今港幣一直保持了兌美元的穩定（聯繫匯率制），證明了港幣匯率的支撐在香港的轉口貿易的良好運行機制。今年香港的外匯儲備已達到了4100億美元。

與日本相比，香港的經濟體量很小，但香港市場的自由度卻是全球第一，這表明香港經濟和金融的市場化程度最高。也就是說，日本1991年和香港1998年的危機模式具有市場代表性，並可資借鑒。而俄羅斯危機模式即匯率跌/房價穩的模式沒有可比性。

中國的實際狀況與日本情形相似 但有巨大的不同

通過以上俄羅斯、日本、香港危機模式的分析，我們大體知道，中國經濟危機下的人民幣資產和人民幣匯率演化的可能路徑和邏輯及原理。但事情並非這麼簡單，中國經濟與日本經濟有極高的相似度，但還是有著很大的不同。

首先，我們瞭解一下日本國民如何承受房價下跌70%的衝擊的。

有三點：第一，日本60-70年代日本實施了「國民收入倍增」計畫，這使得日本國民收入相對很高。第二，日本基尼係數是經濟發達國家中最低的之一，僅0.30左右，這與北歐國家相近。第三，日本社會的超穩定結構即國民的順民性——日本國民忍受了日本政壇曾經「十年九相」很長的時間週期。

國民收入高、貧富差距小、社會階層穩定，是日本渡過1991年房地產泡沫破滅的基礎。這三條中國不具備。中國的基尼係數官方在0.45左右，西南財大幾年前的調查數據為0.63，而北大的調查數據為0.73。而且中國如今的房價與國民收入比遠超過當年的日本。

其次，回顧中國人民幣的匯率歷史。

人民幣兌美元匯率變化簡史：1980年1.5:1；1984年2.8:1；1987年3.7:1；1994年匯率並軌：官方5.8:1和市場調劑匯率8.7:1合併，之後人民幣匯率大體上維持8.3:1直到2005年人民幣啟動升值週期。在90年代曾有一段時間外匯緊張，人民幣兌美元出現了「黑市」其兌換比例最高達13:1。

用自己親身案例說明國家的匯率變化與經濟情形的關係。2002年，筆者所在的企業從南非進口科技配方的原漿。當時的人民幣兌美元為8.31:1，而那時南非蘭特兌美元比人民幣還略強一些。截止今日，南非蘭特兌美元匯率為14.23:1，而人民幣兌美元為6.91:1。這等於南非南特兌人民幣貶值了51%。

我們都知道，現在的南非經濟早已下滑且越來越嚴重。最近，南非黑人總統竟然要修憲無償沒收白人土地分給黑人——這可是我們中國國民最熟悉的「土改」運動。儘管被川普(特朗普)總統一條推特停止修憲，但沒收白人土地行動沒有停止。曾經在白人治理下的「彩虹之國」南非，在黑人領袖曼德拉接管政權後，南非經濟就開始了衰敗進程。即便在美國，底特律也上演了非洲黑人治理失敗的情形。曾經的美國汽車城底特律的衰敗，「鐵鏽帶」並非是全部原因。在中國的東北也被稱作「鐵鏽帶」地區，政府已經兩次振興東北而未果。

中國眼下的情形和當年的日本情形更大的不同，在於美中貿易戰的開打並升級。而美國總統川普推動北美新自由貿易協定已經達成，其中附加了「非市場經濟國家」排斥性條款。這個條款可以確定會在美歐、美日自由貿易協定中出現。而在最新的2018年B20（20國集團工商峰會）阿根廷峰會上，其他19個國家一致同意提出針對中國「國企扭曲市場競爭」的議案。

簡單說，這種情形和趨向正在實現「圍獵」中國製造業的出口「優勢」。而且這種趨向情形，若沒有中國大幅度讓步妥協即更徹底的市場化改革開放，基本上也會完成。這可以說會摧毀中國進出口貿易、即中國的製造業。在另一方面，由於高稅負和經濟下滑以及營商環境趨壞，越來越多的外企和國內製造商都在外遷進程中。

中國製造業企業外遷情形，早在2012年就有先見者所預見，而且預見者直指中國房價泡沫會在2018年破裂。2018年已經開始驗證。

行文至此，人民幣資產（房價）與人民幣匯率的關係和演化邏輯與原理，基本上做了個框架式梳理。中國經濟基本情形和未來演化方向也大致有個基本的判斷了。事實上，中國經濟危機已經發生，而決策層也正在調整態度和政策，未來可預見的減稅、降准乃至降息都會出現。但這些經濟措施已不能阻止經濟繼續下滑，尤其不能改變美國和G20其他國家對中國出口即製造業的「圍剿」。

最後點到為止，在沒有自毀和他毀進出口貿易結構即製造業情形（外遷）下，人民幣大幅貶值等同於包括美國在內的世界宣布「貨幣戰爭」。內爆先貶值後順序不能錯。本來匯率（貨幣對外交易價格）是一國國內經濟穩定的防護堤，不能一再倒果為因。毫不誇張地說，中國來到了一個倒逼解決匯率機制的重大節點時刻了。公開透明和規範的貨幣政策和決策程序，對貨幣的信用以及匯率有著至關重要的作用，包括對諸多「利益攸關」國家。作為大國經濟浮動匯率制是不二選擇。三元悖論不可破即不可「既要，又要，還要」。

在我看來，中國不僅僅是經濟已不能避免一場很大的危機了。或許，正如之前文章所指出的：「一個現代國家如果沒有經歷過危機洗禮就不可能成熟。現代國家經濟是風險經濟，經濟或金融危機猶如一次創造性破壞。美國金融危機不斷，每十年會有一次大型的金融危機。經濟或金融危機是市場出清與制度糾錯。中國已持續高速增長30多年，難免遭遇並需要遭遇一次經濟與金融危機，以用來制度性糾錯。  」

對中國的未來，筆者只能說，「在事情變好之前往往變得更糟」……

(文章僅代表作者個人立場和觀點)