中國式QE能否影響黃金定價?(圖)
交易黃金的核心在於，把握從通脹傳導至利率反饋至通脹的時間差（圖片來源:pixabay）
【看中國2017年11月5日訊】你聽說過有做棉花、橡膠，甚至「絕代雙焦」，成為傳奇的期貨大作手。然而，黃金市場上的常勝將軍卻少之又少，在金融危機中瘋狂做多黃金而暴賺數十億美元的鮑爾森，也在危機平息後讓黃金頭寸搞得焦頭爛額。
至於亨特兄弟，還是因為坐莊白銀失敗而「聞名於世」；股神巴菲特更直言，黃金是「不會下蛋的雞」。這些都從側面反映出，交易黃金是非常困難的。這是因為黃金不會產生收益，所以投資者沒有價格錨（無法用DDM等貼現模型進行估值）？
實際上，自佈雷頓森林體系解體以來，與美元脫鉤的黃金就進入了以美國實際利率——名義利率與通脹之差——定價的時代。它走的是黃金的持有成本的邏輯，實際利率上升意味著持有黃金的潛在成本增加，驅動金價下跌；反之則持有成本下降，對應金價上漲。
如定義所示，這個錨它有「兩條腿走路」，時而左腿走的快，時而右腿走的快，本來就非常難以把握。讓預測變得更加困難的是，十年美債代表的名義利率同時受到增長預期、避險因素和通脹等因素的影響，尤其是在通脹目標制為主要央行（包括美聯儲）廣泛地採用的今天。黃金的兩大功能，避險的實質是對增長預期轉淡（名義收益率下行），而保值則是為了應對通脹上行。
撇開三月半何時會開炮等難以預料的風險事件外，要想成功地預測金價方向不僅要投資者準確地判斷美債收益率的走勢，還要判斷通脹的走勢；更重要的是，判斷通脹的變化將在多大程度上引起名義利率變化，以及利率的變化又將在多長時間內反過來作用於通脹。簡而言之，交易黃金的核心在於，把握從通脹傳導至利率、以及利率反饋至通脹的時間差。
要把握這兩個全球金融市場最重要的因子之間動態而又互相影響的變化，疊加參與者（投資者、決策者和經濟學家）的預期和心理變化、科技進步以及老齡化的影響，恐怕是最頂尖的宏觀經濟學家也難以持續地做到。
然而，我們也不必因此望而卻步、意興闌珊。佈雷頓森林體系瓦解以來的數輪黃金大牛熊市表明，也正是因為有投資者、決策者等人的參與，常常會有各種因素掣肘著從通脹向利率的傳導，從而導致實際利率出現向上或者向下的超調，並且很多時候這種超調是預見的。
展望未來，我們可以密切關注，央行家們是否因為擔憂金融市場崩盤而暫緩加息，川普(特朗普)是否為了爭取財政赤字空間而平抑美債收益率。
但在這之前，讓我們一起以史為鑒。
石油危機下的第一輪黃金大牛市（滯漲）
上世紀七十年代的兩輪石油危機，催生了黃金第一輪超級大牛市。這一時期對應的宏觀經濟階段為滯漲，保值和避險需求同在，是最有利於黃金的組合。
第一次石油危機從1973年延續至1974年。1973年10月，第四次中東戰爭爆發，石油輸出國組織（OPEC）為了打擊對手以色列及支持以色列的國家，宣布石油禁運，暫停出口，造成油價上漲。當時的原油價格從1973年的每桶不到三美元漲到接近12美元，並且一直維持在高位——直到第二輪石油危機到來掀起更凶猛的漲幅。
相應地，美國CPI也隨著原油上漲而迅速飆升，從1972年的3%+沖高至1974年底的12.3%。
然而，美國聯邦基金利率卻未能跟上CPI的上升步伐，甚至出現通脹仍在上升而美聯儲卻在降息的局面。
這是為什麼？因為原油價格暴漲引發了西方發達國家的經濟衰退，衰退掣肘了美聯儲加息、甚至被迫降息。
其結果自然是，實際利率大幅回來，黃金價格大漲。
第一輪黃金大牛市的下半場，邏輯也基本如出一轍，只不過漲幅更加波瀾壯闊。
1978年底，世界第二大石油出口國伊朗的政局發生劇烈變化，伊朗親美的溫和派國王巴列維下臺，即「伊斯蘭革命」。1978年12月26日至1979年3月4日，伊朗石油出口全部停止，世界石油供應突然減少了500萬桶/日，造成石油供應短缺，石油價格從每桶13美元猛升至34美元，引發了第二次石油危機。
問題是，油價並沒有止步於34美元。1980年9月22日，伊拉克突襲伊朗，爆發了「兩伊戰爭」。兩伊戰爭的爆發使兩國的石油出口量銳減，一度還曾完全中斷，全球石油產量從每天580萬桶驟降到100萬桶以下。隨著產量的劇減，油價一度暴漲到每桶42美元。
在這樣的背景下，美國CPI同比漲幅再創新高，並在1980年達到了接近15%的水平：
沒有懸念地，美國為首的西方國家經濟再度陷入衰退，並且更加嚴重。日本倒是個例外，在第一次石油危機中汲取了教訓的日本，此前已進行了大規模的產業結構調整，增加節能產業設備的投資，提升核電在能源結構中的比例。由於石油在能源消費總額中的比例下降了17.9%，第二次石油危機對日本經濟造成的危害遠遠小於第一次，國民生產總值反而實現了大幅增長，幫助日本創造了80年代的經濟奇蹟。（日本內容部分來自百科）
經濟的衰退讓美聯儲再次變得投鼠忌器，加息步伐不僅顯著落後於通脹升勢，1979年底還曾一度降息。但也是在1979下半年，美國通脹終於迎來了他的剋星——新任美聯儲主席保羅．沃克爾。
憑藉強硬、果敢的作風，沃克爾兩度將聯邦基金利率目標區間上調至20%的歷史新高，為其在央行史上留下了濃墨重彩的一筆。加之1979年以來持續一年多的原油搶購使西方國家有了較充足的原油儲備，並且沙烏地阿拉伯迅速提高了石油產量，到1981年油價終於穩定在每桶34美元∼36美元之間。
通脹這匹野馬終於被套上了韁繩，而持續近十年轟轟烈烈的一輪黃金超級牛市終於步入尾聲，從1970年初往後的十餘年間黃金的最大漲幅超過了2300%。比黃金彈性更大的白銀漲幅則更加巨大，只是坐莊的亨特兄弟似乎對大牛市的終結渾然不覺，身敗名裂不說還差點引發金融危機，一代石油巨富由此沒落並逐漸走向破產。
可事先誰又能料到，美聯儲會把聯邦基金利率一下子加到20%呢？那個成功制服通脹的男人，後來在一次採訪中說，「如果1979年以前有人告訴我，我會當上美聯儲主席並且把利率提升到20%，我肯定會鑿個洞鑽進去大哭一場。」
黃金失去的二十年，美國的黃金時代
告別黃金十年的黃金，步入到了失去的二十年，價格有起有落只是再也沒有曾經數倍乃至數十倍那般波瀾壯闊的漲幅了。
一掃七十年代滯脹的陰霾，里根供給側改革後的美國，計算機、網際網路引領的新一輪產業革命，疊加「嬰兒潮」成年帶來的人口紅利，為美國帶來了持續近二十年的高增長、低通脹的黃金時代（尤其是九十年代之後）。期間大大小小的戰爭也時有發生，但始終沒有取代發展的時代主旋律。
與滯脹相反，這是對黃金最不利的組合：高增長抑制了避險需求，低通脹抑制了保值需求。通脹、利率的雙雙回落，實際利率始終為正，和平與發展主旋律下的黃金變得無人問津、價格極其低迷。
九十年代後期，黃金價格走勢更是與實際利率方向出現了罕見的較長時間的背離，答案可能是當時方興未艾的網際網路泡沫極大地刺激了人們的樂觀情緒。同時GDP與通脹的背離也讓黃金變得幾乎一無是處（無須避險無需保值）。
彈性更大的白銀在熊市格局中則更加慘淡，衡量其與黃金之間的相對價值的金銀比在90年代初一度升至近94倍（月線層面）的歷史最高位，而就在亨特兄弟最春風得意的1980年，一兩黃金可是連20兩紋銀都換不來！
兩輪泡沫危機，黃金王者歸來
然而盛極必衰，進入新世紀以來一前一後的兩輪泡沫危機，讓黃金王者歸來。
人口老齡化、科技進步、全球化帶來的長期收益率持續下行，與大宗商品「饕餮」中國的經濟週期性波動所引發的全球通脹間歇性波動，也是美國實際利率出現大幅波動的重要原因。
這種波動在泡沫破裂、金融危機爆發後進一步被放大，並且掣肘了決策者對通脹所能採取的手段。全球主要國家為挽經濟於既倒達成了默契的合作：西方主要央行負責全面降息、QE壓低名義利率，而通脹則交給中國（四萬億）。
結果嘛，想必廣大投資者還記憶猶新，在實際利率大幅下行甚至變為負數的背景下，國際金價一度暴漲至近2000美元的記錄新高。至於中國房價，記錄還在刷新。
當然了，中國房價雖然沒有週期，但銷售有著明顯的週期，而全球CPI顯然跟的是銷量，這也好理解：銷量代表著需求嘛。所以，隨著4萬億的藥效減退和兩輪調控，中國地產銷售也在2011-12年和2013-14年大幅回落並帶動通脹下滑，黃金一輪牛市也就戛然而止。十餘年間最大7-8倍漲幅也該休息幾年了，於是黃金又從2011年的高點一路跌至2015年低。
中國引擎又啟動，這次黃金能走多久？
就在黃金行將跌破1000美元之際，中國引擎再次啟動，只是這次更牛——供給測改革疊加地產強刺激。於是，黃金於2015年底再度探底回升。
分拆實際利率變動的因素即可發現，經濟復甦之初，全球央行家並不急著行動，或者說有意「落後於曲線」是實際利率下行和黃金上行的主要驅動。
但黃金的反彈之路並不一帆風順，川普的上臺後一度給投資者打滿雞血、令他們對未來美國經濟增長充滿信心，從而導致美債收益率在短短數個月內跳升百點，一度讓黃金牛市胎死腹中。
然而，黃金的反彈之路到底沒有夭折，9月份也一度要挑戰去年錄得的反彈以來的高位。一方面，投資者對本輪復甦的可持續性，本質是中國房地產銷售的可持續，仍然存疑；另一方面，描述就業率與通脹負相關關係的菲利普斯曲線近年來越發失效（其實質是科技和老齡化趨勢下的分配問題）利率自己也失去了錨，成了牆頭草，哪個大人物講些激進的話，它就從了誰（政策、官員定價）。
9月以來美債收益率的快速反彈和黃金價格的大跌，大抵是因為被政策預期（稅改）和官員言論（耶倫淡化通脹目標）所定價了。中國地產銷售已經回落有段時間，但還未傳遞至地產投資，「供給側牛市」的氛圍仍在，銅與原油為代表的大宗商品仍在狂歡，這一波上漲帶來的通脹還未兌現，而12月加息已經接近成為市場共識、已被定價。
至於更長遠的路，中國地產投資開始下滑，至少PPI代表的通脹開始逐漸回落，利率是平、是上還是下。時隔一年，央媽與投資者之間的「懦夫博弈」似乎大概又要開耍了吧。
原本央媽料不會像去年那樣有底氣，只是棚改幌子下的QE那是想買房就買房啊，難怪近日坊間都在傳：世間再無「明斯基」了。
(文章僅代表作者個人立場和觀點)