交易黄金的核心在于，把握从通胀传导至利率反馈至通胀的时间差（图片来源:pixabay）
【看中国2017年11月5日讯】你听说过有做棉花、橡胶，甚至“绝代双焦”，成为传奇的期货大作手。然而，黄金市场上的常胜将军却少之又少，在金融危机中疯狂做多黄金而暴赚数十亿美元的鲍尔森，也在危机平息后让黄金头寸搞得焦头烂额。
至于亨特兄弟，还是因为坐庄白银失败而“闻名于世”；股神巴菲特更直言，黄金是“不会下蛋的鸡”。这些都从侧面反映出，交易黄金是非常困难的。这是因为黄金不会产生收益，所以投资者没有价格锚（无法用DDM等贴现模型进行估值）？
实际上，自布雷顿森林体系解体以来，与美元脱钩的黄金就进入了以美国实际利率——名义利率与通胀之差——定价的时代。它走的是黄金的持有成本的逻辑，实际利率上升意味着持有黄金的潜在成本增加，驱动金价下跌；反之则持有成本下降，对应金价上涨。
如定义所示，这个锚它有“两条腿走路”，时而左腿走的快，时而右腿走的快，本来就非常难以把握。让预测变得更加困难的是，十年美债代表的名义利率同时受到增长预期、避险因素和通胀等因素的影响，尤其是在通胀目标制为主要央行（包括美联储）广泛地采用的今天。黄金的两大功能，避险的实质是对增长预期转淡（名义收益率下行），而保值则是为了应对通胀上行。
撇开三月半何时会开炮等难以预料的风险事件外，要想成功地预测金价方向不仅要投资者准确地判断美债收益率的走势，还要判断通胀的走势；更重要的是，判断通胀的变化将在多大程度上引起名义利率变化，以及利率的变化又将在多长时间内反过来作用于通胀。简而言之，交易黄金的核心在于，把握从通胀传导至利率、以及利率反馈至通胀的时间差。
要把握这两个全球金融市场最重要的因子之间动态而又互相影响的变化，叠加参与者（投资者、决策者和经济学家）的预期和心理变化、科技进步以及老龄化的影响，恐怕是最顶尖的宏观经济学家也难以持续地做到。
然而，我们也不必因此望而却步、意兴阑珊。布雷顿森林体系瓦解以来的数轮黄金大牛熊市表明，也正是因为有投资者、决策者等人的参与，常常会有各种因素掣肘着从通胀向利率的传导，从而导致实际利率出现向上或者向下的超调，并且很多时候这种超调是预见的。
展望未来，我们可以密切关注，央行家们是否因为担忧金融市场崩盘而暂缓加息，川普(特朗普)是否为了争取财政赤字空间而平抑美债收益率。
但在这之前，让我们一起以史为鉴。
石油危机下的第一轮黄金大牛市（滞涨）
上世纪七十年代的两轮石油危机，催生了黄金第一轮超级大牛市。这一时期对应的宏观经济阶段为滞涨，保值和避险需求同在，是最有利于黄金的组合。
第一次石油危机从1973年延续至1974年。1973年10月，第四次中东战争爆发，石油输出国组织（OPEC）为了打击对手以色列及支持以色列的国家，宣布石油禁运，暂停出口，造成油价上涨。当时的原油价格从1973年的每桶不到三美元涨到接近12美元，并且一直维持在高位——直到第二轮石油危机到来掀起更凶猛的涨幅。
相应地，美国CPI也随着原油上涨而迅速飙升，从1972年的3%+冲高至1974年底的12.3%。
然而，美国联邦基金利率却未能跟上CPI的上升步伐，甚至出现通胀仍在上升而美联储却在降息的局面。
这是为什么？因为原油价格暴涨引发了西方发达国家的经济衰退，衰退掣肘了美联储加息、甚至被迫降息。
其结果自然是，实际利率大幅回来，黄金价格大涨。
第一轮黄金大牛市的下半场，逻辑也基本如出一辙，只不过涨幅更加波澜壮阔。
1978年底，世界第二大石油出口国伊朗的政局发生剧烈变化，伊朗亲美的温和派国王巴列维下台，即“伊斯兰革命”。1978年12月26日至1979年3月4日，伊朗石油出口全部停止，世界石油供应突然减少了500万桶/日，造成石油供应短缺，石油价格从每桶13美元猛升至34美元，引发了第二次石油危机。
问题是，油价并没有止步于34美元。1980年9月22日，伊拉克突袭伊朗，爆发了“两伊战争”。两伊战争的爆发使两国的石油出口量锐减，一度还曾完全中断，全球石油产量从每天580万桶骤降到100万桶以下。随着产量的剧减，油价一度暴涨到每桶42美元。
在这样的背景下，美国CPI同比涨幅再创新高，并在1980年达到了接近15%的水平：
没有悬念地，美国为首的西方国家经济再度陷入衰退，并且更加严重。日本倒是个例外，在第一次石油危机中汲取了教训的日本，此前已进行了大规模的产业结构调整，增加节能产业设备的投资，提升核电在能源结构中的比例。由于石油在能源消费总额中的比例下降了17.9%，第二次石油危机对日本经济造成的危害远远小于第一次，国民生产总值反而实现了大幅增长，帮助日本创造了80年代的经济奇迹。（日本内容部分来自百科）
经济的衰退让美联储再次变得投鼠忌器，加息步伐不仅显著落后于通胀升势，1979年底还曾一度降息。但也是在1979下半年，美国通胀终于迎来了他的克星——新任美联储主席保罗・沃克尔。
凭借强硬、果敢的作风，沃克尔两度将联邦基金利率目标区间上调至20%的历史新高，为其在央行史上留下了浓墨重彩的一笔。加之1979年以来持续一年多的原油抢购使西方国家有了较充足的原油储备，并且沙特阿拉伯迅速提高了石油产量，到1981年油价终于稳定在每桶34美元～36美元之间。
通胀这匹野马终于被套上了缰绳，而持续近十年轰轰烈烈的一轮黄金超级牛市终于步入尾声，从1970年初往后的十余年间黄金的最大涨幅超过了2300%。比黄金弹性更大的白银涨幅则更加巨大，只是坐庄的亨特兄弟似乎对大牛市的终结浑然不觉，身败名裂不说还差点引发金融危机，一代石油巨富由此没落并逐渐走向破产。
可事先谁又能料到，美联储会把联邦基金利率一下子加到20%呢？那个成功制服通胀的男人，后来在一次采访中说，“如果1979年以前有人告诉我，我会当上美联储主席并且把利率提升到20%，我肯定会凿个洞钻进去大哭一场。”
黄金失去的二十年，美国的黄金时代
告别黄金十年的黄金，步入到了失去的二十年，价格有起有落只是再也没有曾经数倍乃至数十倍那般波澜壮阔的涨幅了。
一扫七十年代滞胀的阴霾，里根供给侧改革后的美国，计算机、互联网引领的新一轮产业革命，叠加“婴儿潮”成年带来的人口红利，为美国带来了持续近二十年的高增长、低通胀的黄金时代（尤其是九十年代之后）。期间大大小小的战争也时有发生，但始终没有取代发展的时代主旋律。
与滞胀相反，这是对黄金最不利的组合：高增长抑制了避险需求，低通胀抑制了保值需求。通胀、利率的双双回落，实际利率始终为正，和平与发展主旋律下的黄金变得无人问津、价格极其低迷。
九十年代后期，黄金价格走势更是与实际利率方向出现了罕见的较长时间的背离，答案可能是当时方兴未艾的互联网泡沫极大地刺激了人们的乐观情绪。同时GDP与通胀的背离也让黄金变得几乎一无是处（无须避险无需保值）。
弹性更大的白银在熊市格局中则更加惨淡，衡量其与黄金之间的相对价值的金银比在90年代初一度升至近94倍（月线层面）的历史最高位，而就在亨特兄弟最春风得意的1980年，一两黄金可是连20两纹银都换不来！
两轮泡沫危机，黄金王者归来
然而盛极必衰，进入新世纪以来一前一后的两轮泡沫危机，让黄金王者归来。
人口老龄化、科技进步、全球化带来的长期收益率持续下行，与大宗商品“饕餮”中国的经济周期性波动所引发的全球通胀间歇性波动，也是美国实际利率出现大幅波动的重要原因。
这种波动在泡沫破裂、金融危机爆发后进一步被放大，并且掣肘了决策者对通胀所能采取的手段。全球主要国家为挽经济于既倒达成了默契的合作：西方主要央行负责全面降息、QE压低名义利率，而通胀则交给中国（四万亿）。
结果嘛，想必广大投资者还记忆犹新，在实际利率大幅下行甚至变为负数的背景下，国际金价一度暴涨至近2000美元的记录新高。至于中国房价，记录还在刷新。
当然了，中国房价虽然没有周期，但销售有着明显的周期，而全球CPI显然跟的是销量，这也好理解：销量代表着需求嘛。所以，随着4万亿的药效减退和两轮调控，中国地产销售也在2011-12年和2013-14年大幅回落并带动通胀下滑，黄金一轮牛市也就戛然而止。十余年间最大7-8倍涨幅也该休息几年了，于是黄金又从2011年的高点一路跌至2015年低。
中国引擎又启动，这次黄金能走多久？
就在黄金行将跌破1000美元之际，中国引擎再次启动，只是这次更牛——供给测改革叠加地产强刺激。于是，黄金于2015年底再度探底回升。
分拆实际利率变动的因素即可发现，经济复苏之初，全球央行家并不急着行动，或者说有意“落后于曲线”是实际利率下行和黄金上行的主要驱动。
但黄金的反弹之路并不一帆风顺，川普的上台后一度给投资者打满鸡血、令他们对未来美国经济增长充满信心，从而导致美债收益率在短短数个月内跳升百点，一度让黄金牛市胎死腹中。
然而，黄金的反弹之路到底没有夭折，9月份也一度要挑战去年录得的反弹以来的高位。一方面，投资者对本轮复苏的可持续性，本质是中国房地产销售的可持续，仍然存疑；另一方面，描述就业率与通胀负相关关系的菲利普斯曲线近年来越发失效（其实质是科技和老龄化趋势下的分配问题）利率自己也失去了锚，成了墙头草，哪个大人物讲些激进的话，它就从了谁（政策、官员定价）。
9月以来美债收益率的快速反弹和黄金价格的大跌，大抵是因为被政策预期（税改）和官员言论（耶伦淡化通胀目标）所定价了。中国地产销售已经回落有段时间，但还未传递至地产投资，“供给侧牛市”的氛围仍在，铜与原油为代表的大宗商品仍在狂欢，这一波上涨带来的通胀还未兑现，而12月加息已经接近成为市场共识、已被定价。
至于更长远的路，中国地产投资开始下滑，至少PPI代表的通胀开始逐渐回落，利率是平、是上还是下。时隔一年，央妈与投资者之间的“懦夫博弈”似乎大概又要开耍了吧。
原本央妈料不会像去年那样有底气，只是棚改幌子下的QE那是想买房就买房啊，难怪近日坊间都在传：世间再无“明斯基”了。
(文章仅代表作者个人立场和观点)
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