人民幣納入SDR後的短期貶值概率高
【看中國2016年10月07日訊】人民幣已在10月1日正式獲得納入國際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權（或SDR）貨幣籃子。那麼，人民幣加入SDR後，對人民幣匯率將產生什麼影響，這是當前市場最為關注的問題。一般認為，人民幣納入SDR有利於境外央行及國際投資者增持人民幣資產，有助於人民幣匯率的穩定，甚至於有人分析人民幣匯率又會重新走向強勢；但也有人認為，人民幣納入SDR後，中國央行不會刻意支撐匯率，人民幣可能重啟新一輪的貶值。也就是說，對人民幣納入SDR後的走勢，目前市場基本上是見仁見智。
不過，在本文看來，對於人民幣納入GDR後的基本匯率走勢，有幾個方面的問題是值得思考的。首先，人民幣納入SDR的重要性是無可非議的。它既確立了中國在世界經濟中的大國地位，也增加了SDR在全球市場的代表性和合法性。因為，人民幣納入SDR就是IMF對人民幣作為國際貨幣的信用背書。這有利於國際市場把人民幣作為儲備貨幣、結算貨幣、投資貨幣，全面推進人民幣國際化的進程。同時，這也要求中國在國際上承擔更多的經濟大國的責任，進一步推動中國金融改革及匯率制度改革，中國進一步改革開放。
但是，人民幣納入SDR後，各國央行及投資者對人民幣作為儲備貨幣需求有多大，應該是相當不確定的。有分析指出，管理6萬億美國外匯儲備的72個國家央行或貨幣當局已經已經表態將會增持人民幣資產，但是他們意願中的增持人民幣與真正的增持人民幣是相當不同的，這就得看人民幣匯率的未來走勢。如果人民幣是貶值的，那麼增持人民幣的速度會相當緩慢，甚至於不增持或減持。只有人民幣穩定或升值才是增持的理由。
從中國人民銀行發布《2015年人民幣國際化報告》來看，截至2015年4月底，境外央行或貨幣當局在境外持有債券、股票及存款等人民幣資產達6,667億元人民幣（但在2015年811匯率制度改革後，這個持有額在不斷地下降）。但如果按照人民幣在SDR貨幣籃子中的比重，人民幣在SDR貨幣籃子中的應該是300億美元左右（當前SDR總量相當於2850億美元）。這個數量與目前境外個人及機構投資者持有的人民幣及人民幣資產相比應該是一個不大量，市場不用過高的估計各國央行及境外投資者對人民幣需求增加。因此，人民幣納入SDR貨幣籃子後的需求不會是在短期內快速增加。
因為，根據歐元1999年納入貨幣籃子的經驗來看，當時歐元納入SDR貨幣籃子後，並非是各國央行及投資者立即買入歐元及歐元資產，而是在過了4年之後，貨幣基金經理才開始持有歐元並購買歐元資產。估計人民幣納入SDR貨幣籃子後的情況也許還不會比歐元理想，因為市場投資者需要有一個相當長的市場觀察期。英鎊加入SDR後的情況也是如此。
但是，國際市場對人民幣納入SDR貨幣籃子後的潛在需求同樣是市場關注的一個焦點。有研究認為，根據IMF的統計，截止2014年12月，全球外匯儲備總額為11.6萬億美元，扣除未披露幣種構成的5.52萬億美元，有6.09萬億美元分別配置了美元、歐元、日元、英鎊、瑞士法郎、加元和澳大利亞元以及其他貨幣的儲備資產。如果以人民幣納入SDR貨幣籃子權重10.92%來計算，那麼各國央行或貨幣當局對人民幣儲備資產的潛在需能達到6600億美元左右。有國際金融機構估計還更高，2025年可能達到3萬億美元的人民幣業務需求。但是，這些人民幣作為儲備貨幣所具有的潛在需求不一定會全部轉化為境外所持有的外匯儲備。這種轉化肯定是一個相當漫長的過程，大致要花上10年以上的時間。只有到那個時候，人民幣才會真正成為繼美元及歐元之後的全球第三大貨幣。
還有，目前日元及英鎊的情況來看，2015年第1季末，美元佔全球外匯儲備比重為64.12%、歐元是20.72%、日元4.15%與英鎊3.91%，但當時這4種SDR籃子貨幣估值比重分別為41.9%、37.4%、9.4%與11.3%，即全球外匯儲備中國別貨幣所佔的比重與SDR貨幣籃子中的國別貨幣所佔的比重關聯性不大。IMF報告顯示，2015年第1季，雖然人民幣全球貿易融資與外匯交易所佔的比重分別是7.9%與2.8%，分別為全球第2大國與第6大國，但IMF同時認為人民幣國際市場自由使用依舊偏低，例如人民幣計價的離岸國際債券餘額只佔全球國際債券市場的0.6%。這也意味著人民幣納入SDR後，境外市場對人民幣具有較大的潛在需求，但是這種潛在需求要轉化為現實的需求是相當不確定的。所謂市場寄希望人民幣作為儲備貨幣的潛在需求來保證人民幣匯率的穩定及升值是不切實際的。
人民幣匯率的短期走勢主要取決於以下幾個因素。一是人民幣匯率制度改革的進展程度。因為，人民幣納入SDR後，肯定會要求人民幣匯率制度更為公開透明和更具有彈性，促進人民幣國際市場自由使用的程度。如果這樣，當前沒有逆轉的人民幣貶值預可能會進一步強化。如果這樣，對於國際市場還不太成熟、剛跨出國門的人民幣來說，就可能形成更為強烈的貶值預期。因此，在人民幣自由使用進一步放開及人民幣匯率的穩定之間將面臨著艱難的抉擇。
二是當前人民幣匯率預期如何轉變，短期貶值概率相當大。因為，從2015年811之後，儘管在英國脫歐公投之後人民幣匯率基本上穩定在6.7以下的水平，但是無論是人民幣的在岸市場還是離岸市場，人民幣的貶值預期沒有完全逆轉。這不僅表現為海外的企業正在大量的撤出中國，表現為國內居民及企業通過不同的渠道讓資金流向海外（比如9月份通過滬港通湧向香港的資金就達590億港元），也表現為國內居民及企業也在通過各種投資方式讓資金流出中國（比如中國居民大量投資海外房地產及中國企業大量的海外並購）。如果美國加息及美元升值，國內資金流出可能會更加嚴重。
這也意味著，當前人民幣匯率的穩定僅是政府刻意控制的結果。因為當前中國資本項還不是全部開放，人民幣仍然是不可自由兌換。在這種情況下，政府有能力來控制人民幣匯率走勢或人民幣的穩定。但人民幣納入SDR後，中國政府對人民幣匯率的刻意穩定有可能放開，因為這不僅在於當前人民幣穩定的代價相當高，也在於人民幣匯率要更加市場化及增加透明度。如果這樣，有可能意味著人民幣匯率新一輪貶值又開始。再加上中國經濟增長下行的加大、中國房地產泡沫繼續膨脹及美國的加息等，這些都會強化人民幣貶值預期。所以，短期來看，人民幣匯率貶值的概率要遠大於穩定的概率。
也就是說，在人民幣納入SDR後，短期內人民幣貶值的概率還是相當高。對此，中國政府並不要在乎人民幣是否貶值，而是要關注人民幣貶值是否造成市場巨大的震盪，管理好人民幣的貶值預期及增加人民幣匯率波動的彈性，而不是僅為維穩而維穩。這才是當前中國人民幣匯率管理的關鍵問題所在。
(文章僅代表作者個人立場和觀點)