人民币纳入SDR后的短期贬值概率高

【看中国2016年10月07日讯】人民币已在10月1日正式获得纳入国际货币基金组织（IMF）的特别提款权（或SDR）货币篮子。那么，人民币加入SDR后，对人民币汇率将产生什么影响，这是当前市场最为关注的问题。一般认为，人民币纳入SDR有利于境外央行及国际投资者增持人民币资产，有助于人民币汇率的稳定，甚至于有人分析人民币汇率又会重新走向强势；但也有人认为，人民币纳入SDR后，中国央行不会刻意支撑汇率，人民币可能重启新一轮的贬值。也就是说，对人民币纳入SDR后的走势，目前市场基本上是见仁见智。

不过，在本文看来，对于人民币纳入GDR后的基本汇率走势，有几个方面的问题是值得思考的。首先，人民币纳入SDR的重要性是无可非议的。它既确立了中国在世界经济中的大国地位，也增加了SDR在全球市场的代表性和合法性。因为，人民币纳入SDR就是IMF对人民币作为国际货币的信用背书。这有利于国际市场把人民币作为储备货币、结算货币、投资货币，全面推进人民币国际化的进程。同时，这也要求中国在国际上承担更多的经济大国的责任，进一步推动中国金融改革及汇率制度改革，中国进一步改革开放。

但是，人民币纳入SDR后，各国央行及投资者对人民币作为储备货币需求有多大，应该是相当不确定的。有分析指出，管理6万亿美国外汇储备的72个国家央行或货币当局已经已经表态将会增持人民币资产，但是他们意愿中的增持人民币与真正的增持人民币是相当不同的，这就得看人民币汇率的未来走势。如果人民币是贬值的，那么增持人民币的速度会相当缓慢，甚至于不增持或减持。只有人民币稳定或升值才是增持的理由。

从中国人民银行发布《2015年人民币国际化报告》来看，截至2015年4月底，境外央行或货币当局在境外持有债券、股票及存款等人民币资产达6,667亿元人民币（但在2015年811汇率制度改革后，这个持有额在不断地下降）。但如果按照人民币在SDR货币篮子中的比重，人民币在SDR货币篮子中的应该是300亿美元左右（当前SDR总量相当于2850亿美元）。这个数量与目前境外个人及机构投资者持有的人民币及人民币资产相比应该是一个不大量，市场不用过高的估计各国央行及境外投资者对人民币需求增加。因此，人民币纳入SDR货币篮子后的需求不会是在短期内快速增加。

因为，根据欧元1999年纳入货币篮子的经验来看，当时欧元纳入SDR货币篮子后，并非是各国央行及投资者立即买入欧元及欧元资产，而是在过了4年之后，货币基金经理才开始持有欧元并购买欧元资产。估计人民币纳入SDR货币篮子后的情况也许还不会比欧元理想，因为市场投资者需要有一个相当长的市场观察期。英镑加入SDR后的情况也是如此。

但是，国际市场对人民币纳入SDR货币篮子后的潜在需求同样是市场关注的一个焦点。有研究认为，根据IMF的统计，截止2014年12月，全球外汇储备总额为11.6万亿美元，扣除未披露币种构成的5.52万亿美元，有6.09万亿美元分别配置了美元、欧元、日元、英镑、瑞士法郎、加元和澳大利亚元以及其他货币的储备资产。如果以人民币纳入SDR货币篮子权重10.92%来计算，那么各国央行或货币当局对人民币储备资产的潜在需能达到6600亿美元左右。有国际金融机构估计还更高，2025年可能达到3万亿美元的人民币业务需求。但是，这些人民币作为储备货币所具有的潜在需求不一定会全部转化为境外所持有的外汇储备。这种转化肯定是一个相当漫长的过程，大致要花上10年以上的时间。只有到那个时候，人民币才会真正成为继美元及欧元之后的全球第三大货币。

还有，目前日元及英镑的情况来看，2015年第1季末，美元占全球外汇储备比重为64.12%、欧元是20.72%、日元4.15%与英镑3.91%，但当时这4种SDR篮子货币估值比重分别为41.9%、37.4%、9.4%与11.3%，即全球外汇储备中国别货币所占的比重与SDR货币篮子中的国别货币所占的比重关联性不大。IMF报告显示，2015年第1季，虽然人民币全球贸易融资与外汇交易所占的比重分别是7.9%与2.8%，分别为全球第2大国与第6大国，但IMF同时认为人民币国际市场自由使用依旧偏低，例如人民币计价的离岸国际债券余额只占全球国际债券市场的0.6%。这也意味着人民币纳入SDR后，境外市场对人民币具有较大的潜在需求，但是这种潜在需求要转化为现实的需求是相当不确定的。所谓市场寄希望人民币作为储备货币的潜在需求来保证人民币汇率的稳定及升值是不切实际的。

人民币汇率的短期走势主要取决于以下几个因素。一是人民币汇率制度改革的进展程度。因为，人民币纳入SDR后，肯定会要求人民币汇率制度更为公开透明和更具有弹性，促进人民币国际市场自由使用的程度。如果这样，当前没有逆转的人民币贬值预可能会进一步强化。如果这样，对于国际市场还不太成熟、刚跨出国门的人民币来说，就可能形成更为强烈的贬值预期。因此，在人民币自由使用进一步放开及人民币汇率的稳定之间将面临着艰难的抉择。

二是当前人民币汇率预期如何转变，短期贬值概率相当大。因为，从2015年811之后，尽管在英国脱欧公投之后人民币汇率基本上稳定在6.7以下的水平，但是无论是人民币的在岸市场还是离岸市场，人民币的贬值预期没有完全逆转。这不仅表现为海外的企业正在大量的撤出中国，表现为国内居民及企业通过不同的渠道让资金流向海外（比如9月份通过沪港通涌向香港的资金就达590亿港元），也表现为国内居民及企业也在通过各种投资方式让资金流出中国（比如中国居民大量投资海外房地产及中国企业大量的海外并购）。如果美国加息及美元升值，国内资金流出可能会更加严重。

这也意味着，当前人民币汇率的稳定仅是政府刻意控制的结果。因为当前中国资本项还不是全部开放，人民币仍然是不可自由兑换。在这种情况下，政府有能力来控制人民币汇率走势或人民币的稳定。但人民币纳入SDR后，中国政府对人民币汇率的刻意稳定有可能放开，因为这不仅在于当前人民币稳定的代价相当高，也在于人民币汇率要更加市场化及增加透明度。如果这样，有可能意味着人民币汇率新一轮贬值又开始。再加上中国经济增长下行的加大、中国房地产泡沫继续膨胀及美国的加息等，这些都会强化人民币贬值预期。所以，短期来看，人民币汇率贬值的概率要远大于稳定的概率。

也就是说，在人民币纳入SDR后，短期内人民币贬值的概率还是相当高。对此，中国政府并不要在乎人民币是否贬值，而是要关注人民币贬值是否造成市场巨大的震荡，管理好人民币的贬值预期及增加人民币汇率波动的弹性，而不是仅为维稳而维稳。这才是当前中国人民币汇率管理的关键问题所在。

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