房地產危局 三四線城市或已局部崩盤

【看中國2013年06月20日訊】「新國五條」落地近4個月，樓市調控已經有了初步結果：國家統計局6月18日發布的數據顯示，5月全國70個大中城市中，65城一手房價繼續環比上漲，64城二手房價環比繼續上漲。廣州市以同比漲幅15.5%排名全國首位。

此外，根據中國房地產指數（CREIS）資料庫監測顯示，5月監測的44個城市中，超過六成城市成交量環比下降，但降幅相對不明顯，其中降幅最大的是成都，為37.96%，其次是杭州（含蕭山餘杭），環比下降31.94%。10個重點城市中，僅深圳、武漢、上海三城市環比出現上漲，其中深圳漲幅最明顯，為21.45%，其餘城市成交量均有不同程度的下跌。

總體而言，2013年5月樓市成交出現量縮價升的現象。

今天的房地產市場，已經不再是一個由供求關係決定的市場，它現在反映的是貨幣供應量、產業資本、金融槓桿、土地財政、稅收、行政管理等眾多因素的合力影響。

雖然從目前情況來看，2013年的中國樓市還會繼續漲價，但市場蘊含的風險也會越來越大。由於樓價的上漲勢頭沒有改變，新的調控政策仍然可能出臺。

以目前的發展趨勢來看，未來供應量過大的三四線城市物業，一二線城市的商用物業以及房地產信託理財項目，很可能將成為風險壓力首先爆表的區域。

「城鎮化」難化解  三四線城市庫存堰塞湖

雖然現在新型城鎮化框架還沒有正式敲定，但是不少地方官員已經判斷這能為房地產帶來至少20到30年的黃金髮展期，籌劃著各種新城。

據《第一財經日報》最近報導，中西部某個城市的市長給該報記者詳細地算了一筆賬：「拿我們重點建設的某個城市新區來說，現在那裡的地賣50萬一畝，但是整個基礎設施上去了，價格就是1000萬一畝。你說我舉債，給我五年時間，那邊配套跟城區一樣成熟，我投幾百億下去，1000個億回來了。」

事實上，如果十八大沒有強調城鎮化發展，多數三四線城市樓市很可能在今年已經出現了局部崩盤。

易居克爾瑞信息集團研究中心統計數據顯示，2011年三四線城市商品住宅銷量同比增30%，遠高過一二線的-19%，而2012年，三四線城市商品住宅銷量同比增速僅15%，落後於一二線城市的32%，漲幅較2011年大幅收窄。

從房地產企業去年的業績增長來看，業務側重於三四線城市的企業明顯低於側重一二線城市發展的企業。

2012年前11月，保利地產銷售額同比增長36%，中海也增長近30%，這兩家企業在2012年都側重在一二線城市發展。側重在三四線城市圈地開發的恆大地產銷售額同比僅增6%，碧桂園增長6.5%。

而重點布局內陸三四線城市的河南建業地產2012年收入同比下滑4%至63.46億元，毛利同比下滑13%至22.46億元；布局江浙三四線城市開發及基建的中南建設去年營業收入130.34億元，同比僅增長5.95%。

即使今年一季度因趕著「新國五條」實施前的末班車成交而出現井噴的樓市，三四線城市的成交也並不樂觀。

在較為富裕的廣東省，根據廣東省房協的統計，今年一季度廣東省的商品住宅銷售率為62.4%，同比提高33.6個百分點。但是只有廣州和深圳兩個中心城市達到90.8%的銷售率，粵東及粵西的銷售率僅29.7%和38.8%。

在粵西湛江，其市中心區一手房一季度均價8500元/平方米左右，已超過佛山一季度8200元/平方米左右的均價，但湛江2012年的人均GDP不到佛山的1/3。

以遼寧省主推的沿海工業園落地所在的營口市為例，根據中國指數研究院數據，2009年-2012年，營口市轄區累計出讓住宅用地逾9000萬平米。在其選擇的全國一線至三四線300個城市標本中，營口市土地出讓面積位居第四。扣除掉房地產投資後，營口市固定資產投資總額5年間增長還不到2倍。

在它的沿海產業基地中，在售的19個住宅項目規劃建築總量逾500萬平米，而營口市區只有不到70萬的常駐人口。現在即使已經簽約的17個企業都落地投產，也不到1萬人。如果指望著這幾千人來形成園區消費的自循環，更類似期望出現「奇蹟」。

從需求角度來看，三四線城市幾乎都是人口輸出城市，不具備對外來人口的吸附能力，它們的購房主體是進城農民或大型進駐企業的員工，但他們的收入增長速度遠趕不上造城的速度和房價的上漲速度。

城鎮化概念催生的投資熱，以及對這些城市消化庫存能力的高估，只會延長這些城市樓市泡沫爆破的時間。

更值得憂慮的是，除了北、上、廣、深、津等一二線城市實行較為嚴格的預售資金監管制度以外，大部分的三四線城市並未實行該制度或者僅「行同虛設。」儘管深圳的「牛刀」過去數年每次預言房價都遭遇了失敗，但他的一句話有可能會部分成為現實：在中國600多個三四線城市和2200個縣城，未來到處是爛尾樓。

商業泡沫在破滅前能否挽救？

2010年限購政策推出，不僅導致大型開發商紛紛進軍三四線城市，也令他們轉戰不限購的商業地產。

中國指數研究院的數據顯示，2012年商業營業用房投資額已增至9312億元，較2008年增長了1.77倍，且去年增幅超25%，投資仍有加速增長之勢。商業地產空置率過高和投資過熱問題，已是老生常談。但是從2013年開始，商業地產扎堆的開業潮會進一步推高其風險。

「過去十年，中國的零售業態發展迅猛，但是由於電商的異軍突起以及人工等成本上升，2013年的中國零售物業正在面臨比以往更加嚴峻的挑戰。」今年6月上旬，世邦魏理仕發布的研究報告表示。

世聯地產此前針北京、上海、廣州、深圳、武漢、重慶、成都七大城市的購物中心市場研究顯示，2013年這七大城市推出的購物中心增量將達到2034萬平方米，達到2012年開業量的2.9倍。未來5年，這七大城市的購物中心面積將至少翻一番，達到8700萬平方米，不僅武漢、重慶、成都將增加至少1.5倍，北京、上海的絕對值更是超過1400萬平方米。

世邦魏理仕華北區商業服務部董事王君則指出，在零售物業潛在供應量巨大的二三線城市，只有更優質的物業才會受到歡迎。

世邦魏理仕對具有代表性的20家大型全球時尚業零售商在全世界208個城市中的分布發展情況進行調查之後的統計數據顯示，北京和上海在零售商城市滲透水平上名列全球前兩位。而這些全球時尚業零售商在中國二線城市的滲透率仍然較低。以北京零售門店數量為基準，成都僅有北京所有零售門店數量的35%，零售商在大連、蘇州、青島、西安、寧波等城市的滲透水平更低，均未超過30%。

二線城市的租金上漲幅度亦明顯慢於一線城市。基於過去十年中國零售市場的調研，相比於2003年，北京、上海、廣州、深圳四個一線城市10年以來的零售物業租金水平接近翻倍，但二線城市的增長幅度僅為60%左右。

蘭德諮詢的高層曾對媒體表示，我國上市房企中有商業地產的，持有性物業租金收入一般佔年度營業總收入的3%~5%，高的只達到7%。在世邦魏理仕報告中，全球購物中心建設規模第二大的瀋陽，未來三年內的零售物業新增體量將達223萬平方米，三大商圈的未來總零售物業體量將達到561萬平方米。但從2012年第四季度，瀋陽零售物業空置率上升至18.1% ，首層租金出現小幅下降。

開發商也更多是通過商用物業的銷售而非經營獲得利潤。以各地政府最為欣賞的商業地產開發商萬達為例，截至2012年底，其累計持有經營性物業1290萬平方米，集團營業收入是1416.8億元，但其中租金收入是52.07億元。租金收入佔比僅3.68%。

按照專業商業地產論壇贏商網的觀點，現在商業地產的風險主要表現在三個方面：一是在銷售環節，出現庫存高企與潛在供應量巨大的矛盾；二是在招商環節，因為電商以及經濟不景的衝擊，招商難，空置率高；三是經營環節，商戶經營難，開發商回報率低。

在三四線城市投資規模巨大的新城區買家中，仍有相當部分也許是剛需或改善需求，即使是最極端的「鬼城」鄂爾多斯，也在吸引居民緩慢進入。但在商業地產中，無論是開發商還是買家，相信大部分只是將此作為對沖政策風險的一種投資。當一個房地產市場以投資為主體時，其抗風險性以及波動性都會更大。

預計未來位置欠佳的中小體量商業地產項目將難以存活，而在一些城市將體量做大、做差異化，形成規模後，或許能有勝算。

可能資不抵債的房地產信託

再過20多天，新華信託旗下一款3年期年收益率為9.8-12%的信託產品——上海錄潤置業股權投資集合資金信託計畫就將部分提前到期。但該項目目前還是一片光禿禿的的水泥地。這是6月17日媒體的報導。

而這並非孤案。去年年底，中融信託青島凱悅項目就曾經公開拍賣。而今年5月，中信信託青島舒斯貝爾收益權信託抵押物也在山東省高級人民法院開始了第三次司法拍賣，事實上，此抵押物的前兩次拍賣都不盡如人意，1月8日的第一次拍賣以流拍收場，而第二次拍賣之前就遭到法院叫停。

與房地產信託逐步出現兌付難題同步的，卻是房地產信託於今年5月高調回歸。根據用益信託工作室統計，5月份共成立58款房地產信託產品，募集資金166.2億元，佔該月信託產品總成立規模的32.46%，佔比遠遠超過去年同期22%的範圍。今年1至5月共成立344款房地產信託，募集資金908.53億元，佔總成立規模的29.85%，已高於基礎產業信託的22.38%的佔比。

而且根據普益財富數據，從預期年收益率來看，2013年5月成立的集合資金信託產品的平均預期年收益率今年首度跌破9%，為8.51%。但房地產信託3年以上期產品平均預期收益率卻逆勢上升0.72個百分點至11.30%，高於同期基礎設施領域及工商企業領域信託產品預期收益率。

地產信託如此強勢的回歸姿態，除了與房地產市場復甦預期增強密切相關外，也與房地產信託第二波兌付高峰來臨在時點上高度契合。根據中金公司預計，2013年預計到期房地產信託規模為2816億元，本息合計總還款額約為3100億元，峰值出現在2013年年中。

與去年底今年初房企紛紛在海外發行的低息債券不同，國內房地產信託的主題大多是中小型公司，而且大多通過信託為單個房地產項目獲得融資。

比如進駐上述營口市沿海產業基地的浙江匯鑫集團，已經用星匯·奧城與國際商城這兩個項目的土地及在建工程，抵押給信託公司為匯鑫集團在貴陽龍洞堡的BT項目進行融資。從2012年9月到2013年1月，該信託產品發行已經到第七期。年收益率已經從第一期的8.5%-11%上升到第七期的10%-11%。

由於目前房地產信託的年預期收益率大多在10%以上，加上信託公司的收費以及其他費用，最終房企的年融資成本可能達到近20%。

與此同時，今年1-5月以來已經有大中型房企在海外發行美元債券融資759億元，如萬科、越秀地產等的5年期債券年票息率僅2.65%-5.65%。面對大型房企的來襲，中小房企在資金實力以及償付壓力方面處於絕對弱勢地位。

從《2012中國信託業發展報告》數據顯示，房地產信託密集發行主要是在2010年及2011年上半年。2010年1季度末，房地產信託餘額才僅2351.29億元，到2012年6月末餘額已達6751.49億元。因房地產信託大多為期兩年，這6000多億元的信託很可能在明年再度迎來兌付高峰。

而另一潛在風險則是由於資金緊缺希望能獲得更多融資，信託產品的抵押物評估價格虛高幾乎是行業「潛規則」，當兌付困難最終不得不拍賣項目時，或可能出現資不抵債。

上述數次流拍的中信信託的舒斯貝爾項目，成立於2010年8月，募集資金5億元，兌付日期為2013年2月23日，期限2.5年，預期收益在9%∼13%。當時中信信託對三個抵押物的評估價為12.75億元，而在法院拍賣時的評估參考價為7.22億元，項目估值縮水40%。但第三次拍賣仍然流拍一地塊，最終中信信託回收4億元。

中國房地產已經繁榮了10年，以廣東為例，2012年平均樓面地價是3279元/平方米，是2004年690元的4.8倍；2012年廣東商品房住宅成交均價是7668元/平方米，是2005年的2.2倍。

這樣的增長速度只能說明，當樓市價格出現實際拐點，各種目前貌似收益誘人的投資產品將率先泡沫破滅。而樓價漲價得越快，這一天來得會越早。這不同於鄂爾多斯式的高價導致崩盤模式，而是一種因為經濟蕭條、購買力下滑而出現的擠壓式泡沫破滅。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)