中國或臨近流動性增長的轉折點

 「盲目地樂觀其實就是瘋狂。」 –伏爾泰

海外市場氣氛過於樂觀；風險遠超回報：在這個大時代裡，許多事件都是史無前例的– 各國央行實施史無前例的貨幣寬鬆政策，企圖解決全球史無前例的經濟放緩狀況。然而，投資者卻理所當然的認為股市應該不斷地創新高，從未考慮過這些史無前例的政策的潛在後果，就如在想在高級餐廳吃霸王餐的心態一樣。道指上週五大瀉逾200點，收市前3分鐘鮮有買盤，可謂是步步驚心。美股大跌前，我們注意到市場看多做多的情緒高漲，例如投資者情報（Investor Intelligence）、美國個人投資者協會(AAII)等問卷調查以及基金流向都出現極端樂觀的情況。多頭比例指數處於有史以來最高水平，甚至超過2007年的高峰點。市場極端的看好情緒一般來說是後市的反向的指標，預示著一輪新的沽售潮即將拉開序幕。

中國央行被套利交易者逼倉；市場資金流向即將逆轉：投資者應注意到國際投機資本在經常賬戶的掩飾下流入中國，推動人民幣在過去數月裡大幅被動升值，而這種資本流向在四月以來似乎有所加速。由於央行頂住了周邊國家競相減息的壓力，並允許人民幣持續被動升值，使國際投機者有了套利交易的可趁之機。畢竟，無論投機者要賣多少美金，央行都被視為有能力被迫做對手盤進行相應交割。因此，央行一邊在賣出人民幣，人民幣卻一邊繼續升值– 用交易術語來說，央行正在被套利交易者逼倉。

為了打擊投機交易，政府要求海關嚴查國際資金以貿易作掩護流入中國。美元兌換將以每單貿易來結算，而非以一籃子貿易為基礎來計算。商業銀行的外幣貸款的存貸比將降低。此外，商業銀行將代表央行持有部分美元資金，因此外匯佔款的增速將放緩。通過這一系列的行動，資金流入速度將會減慢，甚至發生逆轉，尤其是如果市場對人民幣升值的預期發生改變，利差交易的機制將不復存在。上週五，離岸人民幣的暴跌觸發了上海股市在收市前一小時急轉直下就是一個最好的例子。

再者，如果海外市場面臨拋售潮，投資者將降低風險偏好。在這時候，資金將由新興市場和高風險資產回流至相對安全的資產，因而加劇拋售的壓力。在最近幾個星期，新興市場基金已經出現資金外流。我們已經到達或臨近流動性增長的轉折點，而這流動性增長正是5月份股市上升的動力。對流動性情況敏感的板塊，例如創業板等，將岌岌可危。

當前A∕H股溢價與過去市場見底的情況不吻合：在常理之下，無論在任何地方，同一物品應該賣同一個價格，否則將出現套利機會。在過去幾年裡，當A股對H股的折扣到達5%-7%時，A股一般會見到階段性的底部。中港兩地市場的溢價和折扣的變化大體等於兩地的息差的變化。理論上，一旦A股的折扣幅度低於5%-7%，投機者便可通過做空H股和做多A股而套利，直至兩地的價差重新與息差一致。

然而實際上由於資本管制的關係，這種套利操作並不容易進行。而且儘管A股和H股代表的公司是相同的，它們畢竟是兩類不同的股票。不過，由於A股對H股溢價目前高達7%，使做空A股比做多A股理論上更加有利可圖，而且A股的溢價也與過去幾年A股階段性見底時相對於H股5%-7%的折扣不符。當央行新的流動性管理措施產生效應，同時海外投資者風險偏好降低時，資金流向將發生逆轉。這時A股將再立於危牆之下。今天匯豐PMI的下調符合過去3個月持續下調的趨勢，更真實地反映了中國經濟當前面對的挑戰，因而比官方PMI與股市更相關。投資者應稍安勿躁。在經濟放緩和流動性趨緊的大環境下，如果還能出現大牛市，那當真會是史無前例的。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)