中國經濟將出現再次通貨膨脹

中國經濟將出現通貨再膨脹，但出現V型反彈的可能性不大：雖然近來我們對中國經濟一直保持悲觀看法，但我們現在已開始看到中國經濟在困境中出現了一些希望。市場普遍預計中國經濟增速在今年第二季度觸底。我們對此未必表示贊同。事實上，中國目前經濟增速處於低谷水平、通脹步伐減緩以及利率下降等跡象都預示著再次通貨膨脹的發生。

即便如此，儘管貨幣政策措施已轉向各種支持通貨再膨脹，但外匯資金的萎縮使得其基礎貨幣難以擴張，而貸款需求不斷減弱意味著信貸不太可能出現急劇增長。在房地產調控政策沒有得到鬆綁的情況下，房地產開發商揹負著需一年多才能消化掉的住房庫存，因而缺乏投資意願。中國政府再次把希望寄託在基礎設施建設上。但是，基建投資無法完全抵消房地產投資萎縮所造成的影響。因此，通貨再膨脹很可能因信貸增長緩慢以及股市復甦乏力而受到限制。這是我們與市場普遍看法的不同之處。

通貨再膨脹期間週期性公司業績相對強勁的優勢已體現在其股價中；市場熱點將開始輪換到防禦型股票上：市場目前普遍看好中國股市，但我們並不急於看好中國股市。請注意，自去年底以來，週期性股票一直表現強勁，而週期性股票與防禦型股票之間的表現差異再次達到極限水平。此外，請注意週期性股票的盈利預期一直處於上升之中，而與此同時這些板塊的相對回報水平也一直較為強勁。這些觀察所得表明，通貨再膨脹在很大程度上已反映到週期性股票的股價之中，因而投資者有必要對週期性股票採取謹慎態度。

我們的定量分析表明，在週期性股票與防禦型股票之間，領漲板塊不斷輪換——大概每三個季度就會輪換一次。此外，隨著中國經濟經歷各個不同的週期，中國股市的領漲板塊以教科書上闡述的經典方式交替輪換。此前週期性股票與防禦型股票在市場表現上出現最大差異時，正好是在2009年8月及2011年4月股市出現重要頂部以及2008年3月和2011年10月股市出現重要底部的時候。自2011年10月份以來，週期性股票的表現一直持續領先，而且已歷時近3個季度了。現在是出現轉換的時候了。

由量化寬鬆（QE）所激發的股市反彈可能持續時間短暫；歐洲正試圖通過向市場注入流動性來解決其償付能力危機：市場普遍認為，鑒於美聯儲已下調了其對美國經濟增速及通脹的預期，美聯儲已準備好採取進一步寬鬆措施。此策略的問題是，這有點太明顯了。如果這些流動性策略曾經獲得預期效果的話，那麼它們為何沒有產生出持久的反彈呢？比如，當美聯儲的第二輪量化寬鬆（QE2）措施一結束，股市就開始暴跌，而且在美聯儲宣布實施扭曲操作之後的兩週內繼續大幅下挫。市場還普遍認為，股市估值目前較為便宜。然而，估值倍數偏低反映的是市場流動性緊張的狀況，而且如果信貸擴張緩慢的話，流動性不大可能得到有力的補充。

抵押貸款支持證券（MBS）可能是美聯儲實施大規模資產購買計畫（LSAPs）的下一個目標。市場很可能會因此而歡欣鼓舞。但抵押貸款發起市場的結構性變化意味著通過購買MBS來拉低其收益率不會帶來多大效果，而近來政策表明這種效果要比預期小得多。至於歐洲，歐洲金融穩定基金/歐洲穩定機制（EFSF/ESM）最近對西班牙銀行業實施的救助無異於義大利和西班牙以6%-7%的利率借貸而以1%的利率放貸——這是不可持續的。這種通貨再膨脹交易充滿了諸多風險——想想2008年底至2009年初所發生的情況吧。投資者應謹慎行事，把股市出現的技術性反彈看作是自己暫時向更趨防禦型股票撤退的機會。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)