貨幣政策優先防通脹

近來金融市場令人迷亂，一方面「唱空中國」聲調越來越高，另一方面熱錢繼續湧進中國，人民幣對美元匯率連創新高，突破6.20關口。

投資者到底該相信誰，這是個問題。

同樣，統計數據也讓人迷茫。剛剛公布的4月出口數據再次遭到經濟學家質疑，學者們普遍認為內地對香港出口數據不實，其既與香港統計數據有出入，也與PMI體現的出口新訂單增速下降實情不符。

數據失真的背後是熱錢流入，借道假出口，是熱錢最習慣的流入方式。今年一季度以來，外匯佔款新增萬億以上，雖有貿易順差因素，但熱錢流入已經成為問題。儘管官方無法估算熱錢數量，但本週中央政府出臺的外匯改革新政，顯然就是直面熱錢的挑戰。

5月6日，國務院常務會議決定，穩步推出利率匯率市場化改革措施，首次提出要拿出人民幣資本項目可兌換的操作方案，建立個人投資者境外投資制度。這些提法顯示中國金融改革有加快跡象。

匯率改革必然是先擴大匯率波動幅度，以加快市場決定匯率機制建設，然後在利率市場化深化基礎上，再開放資本項目。開放資本項目也會推動個人境外投資制度建設，這是中國消化龐大外匯儲備的積極舉措。八年前，我寫過一篇評論《揣著人民幣去買美國》，就建議正確認識人民幣升值的客觀需求，中國藉機放鬆外匯管制，鼓勵中國資本並購美國資產，進而緩解人民幣升值壓力和熱錢流動帶來的金融風險。現在看來，鼓勵法人和私人對外投資已經成為改革政策，這有利於解決長期以來人民幣佔款積聚導致的基礎貨幣超發，進而引發物價總水平上漲和泡沫經濟膨脹的問題。

熱錢流入有著客觀經濟背景。境外普遍實行寬鬆貨幣政策，而經濟復甦過程普遍不順，中國經濟雖低迷，但也未到「做空時刻」，因而熱錢有著短期套利動機。但熱錢流入勢必加大人民幣升值壓力，並維持泡沫經濟繼續膨脹。就管理者而言，延續貨幣推動的經濟增長或符合短期需要，但結果勢必延緩結構轉型和醞釀更大的經濟泡沫。因此，抑制熱錢流入當是理性決策。

儘管中國意識到匯率改革重要性，但中國央行處境也更加小心。近來境外央行紛現降息行動，而中國經濟表現欠佳，因而降息呼聲再次出現。降息的好處是既可以刺激經濟，也減少套利空間。壞處是，再度刺激房價和物價上漲，鼓勵地方政府依靠無效投資拉動GDP。就中國經濟現狀看，如何在穩增長與防風險間取得平衡，是一個較為困難的選擇。如果考慮到政府具有長期施政思路，那麼降息選擇可能性並不大。相反，對沖外匯佔款，抑制物價上漲壓力，倒可能是政府優先選項。

近來央行再度開閘央票，明顯是對沖外匯佔款，這也意味著央行把抑制通脹放在政策首位，延續既定穩中收縮的貨幣政策。如果匯率改革能夠加快，對外投資消化部分外匯儲備，顯然有助於抑制通脹。考慮到美元長期走強趨勢漸顯，美聯儲年底前存在結束QE可能性，那麼熱錢流向可能逆轉，因此，貨幣政策要顧及中長期經濟環境變化，一動不如一靜。

4月CPI漲幅2.4%，超過市場預期。雖然分析師關注菜價和肉價變化，但住房類價格持續上漲更具代表性，表明貨幣因素才是影響價格水平的決定作用。認清這一點，就勿寄望央行在短期內放鬆貨幣。

當然，央票開閘也不意味著貨幣政策從緊，市場流動性並不會由此變得緊張。股市出現牛市機會並不大，但在一定區間內的結構性機會依然不少。宏觀政策在找平衡，投資也要找平衡，「做空中國」的理由並不充分，而且熱錢凶猛，那麼投資也該順勢而為。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)