把脈當下中國經濟 (四)

房地產交易創生大量廣義貨幣

據統計，中國房地產企業的資產負債率高達76%，隨著房價的快速上揚，房地產開發商和購房者購房的貸款表現出快速的上升趨勢。

記者：商業銀行貸款急劇膨脹能理解為主要是由房地產所帶動的嗎？

韋森：近幾年房價的快速上漲，房地產交易量的快速攀升，正是中國廣義貨幣快速增加的一個主要貢獻因素。房價快速上漲，房地產開發商和購房者購房貸款的快速增加，實際上導致了更多的廣義貨幣被創生出來，由此我悟出了一個新觀點：過去十幾年來，從某種程度上來說房地產是中國廣義貨幣的創生機器。

具體說來，前些年房價瘋狂上漲，購房者尤其是炒房者需要通過晝夜排隊貸款購房，旺盛的需求推動著房價的不斷上漲，進而激勵著房產商持續不斷地開建新樓盤。在此過程中，多數購房者需要通過銀行貸款預交首付，而隨著房價的上漲，其首付會越來越高，也為房產商帶來更大的利潤。房產商將這部分貸款轉存銀行，到了他們的銀行存款賬戶中，就在央行的統計資料庫中就變成了廣義貨幣。

另一方面，地產商在獲得土地之前，也需要向銀行貸款。據統計，房地產企業的資產負債率高達76%。通過銀行貸款，地產商獲取資金，轉給政府進而獲得土地，政府又將這部分貸款存入銀行，又轉而投入其他更大的開發項目，最後又變成了一些開發商的銀行的存款，最後政府的投資，又變成了一些開放商和建築商的存款，最後又在商業銀行的存款賬戶中彙集而成「廣義貨幣」存量。

這樣一來，在過去幾年中國房地產的繁榮時期中，在房價快速上漲的熱潮中，銀行對購房者的巨額貸款變成了開發商的存款，銀行對開發商的貸款又變成政府的存款，政府從銀行貸款的投資又變成了其他開發商的銀行存款，最後彙集到所有商業銀行的存款數字中，被央行統計下來，就成了廣義貨幣。再說一遍，廣義貨幣M2，說來不是鈔票，它實際上絕大部分由有存款所構成，因而實質上僅僅記錄了市場交易的結果，僅僅是一些數字而已。由此我們也可以預期到，如果央行現在放開乃至鼓勵銀行信貸，如果全國的房價、低價再來一輪快速上漲，也必然伴隨的一個結果是，廣義貨幣又會快速增加。如果今年銀行貸款超過10萬億，中國的廣義貨幣會輕鬆地超過100萬億元。這個天文數字的貨幣，對中國經濟的未來意味著什麼？對老百姓的生活意味著什麼？我們的總理、我們的央行行長，我們的政府決策層想過沒有？中國經濟這樣下去，將奔向何方？誰來回答這個問題？等房價、資產價格、古玩市場等價格破滅了，誰又來收拾局面？

房地產調控核心是管理預期

去年至今，中國對房地產價格的調控主要靠政府行政手段，以限購令、房產稅等方式抑制房價的快速上揚。數據顯示，2009年中國商品房價格上漲23.2%，2010年上漲7.5%，去年上漲6.9%。而近期，國土資源部就國土資源部、住房城鄉建設部聯合下發的《關於進一步嚴格房地產用地管理鞏固房地產市場調控成果的緊急通知》進行部署，要求堅持房地產市場調控不放鬆，堅決防止房價反彈。

記者：對於目前房地產市場的「限購」措施，您怎樣看？您認為房地產調控將何去何從？

韋森： 中國的房價已經高得十分離譜，已無法與我們普通居民的收入水平相匹配，這顯然是不合理的。但隨著勞動人口的下降、人口老齡化的增加，房價必然也會有下跌的時候。

目前，中國的股市不景氣，銀行存款利率跑不過通貨膨脹率，由此嚴重阻礙甚至堵塞了中國居民家庭和企業的投資渠道。中產階級沒有有效的投資渠道，多數家庭資產又很難且不大願意將有限的資產轉移到海外，故一看到房價有抬頭，覺得房地產有投資機會了，就會紛紛轉頭湧入樓市，進而造成房價上升，進一步吹大房價的泡沫。

記者：您認為目前中央對房地產的調控的手段合適嗎？

韋森：在20世紀最偉大經濟學家凱恩斯的經濟學理論中，有一個核心的理念，就是「管理預期」。對於房地產，在一定時候確實需要政府「管理預期」，不能大家都相信今後房價仍會繼續上漲，無限的上漲。倘若大家預期房價會上漲，紛紛搶購住房投資或把資產保值，房地產泡沫就會越來越大。

從自由主義經濟學的立場來看，我們堅持市場需要自行運作，不能由政府來時時調控物價。政府的最大責任，不是限購令，不是行政手段控制房價，而是需要讓大家知道，中國的房價相對於普通居民收入，已經是很高了。在金融市場中，人們長警告說：「股市有風險，投資須謹慎」。現在要讓中國老百姓明白：「房市有風險，投資也須謹慎」。且房地產一旦投進去，當泡沫破裂時，想像股市那樣盡快「斬倉出來」，可不是那樣容易！等到大家都要買房套現時，你是很難「斬倉」出來的。

在房地產方面，我沒多少研究，不敢亂說。但是，我看到的資料是，中國人的自有住房率已經差不多是世界最高的了，中國的房價，也差不多是世界最高的了。如果從一胎化政策和中國人口老齡化的長期趨勢來看中國房地產市場的走勢，我覺得中國的房價似乎是不能再上升了。現在人人有房，家家有房，甚至不少家庭有數套房。且奶奶爺爺有房，外公外婆有房，爸爸媽媽有房，岳父岳母有房，且老人家們又幫助我和太太買了房，我也貸款給兒子或女兒先買了房。但是大家現在大都就一個兒子，或一個女兒，等爺爺奶奶、外公外婆過世了，等爸爸媽媽老了，岳父岳母老了，我們將留給兒子兒媳幾套房？到那時候，中國的房子將空閑多少？誰來住？租給誰？那還有不跌的時候？

最近我認識了一個美國的奧地利學派的經濟學家Fred E. Foldvary，中文可以把他的名字翻譯成「弗雷德•福德懷雷」吧！這福德懷雷老兄，可真是一個奇人！2007年，他出版了一本只有34頁的小冊子（第二版），書名就叫《2008年的大蕭條》。給他聊天之後，我馬上從他的個人主頁上擋下來了這本小冊子的PDF版。粗略翻了一下，發現這是我到目前看到的唯一一本能在之前能預測2008∼2009年這次世界經濟衰退的著作。這位長期研究商業週期現象的奧地利學派經濟學家，在這本薄薄的小冊子中，警告世人，現代社會的大蕭條，起因都是房地產泡沫。福德懷雷把哈耶克的商業週期理論與Henry George等經濟學家的土地價值理論結合起來，驚人地發現，自1818年以來美國差不多200年的歷史中，每次經濟衰退（recession），尤其是大蕭條（depression），都是與房地產的「實週期」有關，且都是在低價、房屋建設和房價的最高峰後一兩年之後發生的，200多年來，幾乎沒有例外。與Homer Hoyt和Fred Harrion等經濟學家一樣，福德懷雷也發現，在過去200多年間裡，美國房地產的實週期大約是18年，之後一兩年肯定跟著一個大的經濟衰退。根據1990年美國發生了一次由房地產「實週期」引發的一場小的經濟衰退，他在1996年就預測大約在2008年美國會有一次大的經濟衰退，並在2007年出版了這本小冊子的第二版，明確提出這一點。果不其然，2008年下半年，美國經濟急遽下滑，GDP總量在2008年下半年和2009年上半年萎縮了16％還多。剛讀過他的這本小冊子，一方面為他的發現所震驚，一方面也心裏直發怵。當中國的這一輪地價、房價和房地產建設的高峰期過去後，中國將會發生什麼？中國的房地產週期，又將是多少年？大家想過這個問題沒有？

服務業將是未來中國經濟新的增長點

當前國內外經濟正處複雜多變、各國正處於政策面臨抉擇的關鍵時期，而中國「三駕馬車」止步不前給中國經濟帶來一個尖銳的問題——什麼將是中國經濟新的增長點？怎樣的發展將幫助中國在走出全球經濟陰霾上發揮作用，並以此點燃世界經濟復甦的希望之光。

記者：有學者認為，中國經濟增長的紅利都已基本耗盡了，中國將告別高速增長階段。您怎樣看這個觀點，您認為未來中國經濟新的增長點在哪裡？

韋森：回顧自1978年以來中國的三十多年改革過程，農村家庭聯產承包責任制、鄧小平南巡、加入WTO，代表了中國三次潛在勞動生產率的提高。但自2007年以後，中國經濟的潛在增長率開始逐年下降，這也意味著改革開放的紅利我們已經快吃盡了。

去年，中國外貿出口總量雖然較前一年增加20.3%，但對GDP的貢獻卻跌至-5.8%，而另一方面，政府和民間投資都在逐年減弱。隨著土地收益的下降，地方政府要借新債還舊債，還要發新債來謀發展。目前的這種由政府所推動的經濟增長方式，就猶如「抽鴉片的癮君子」一樣，長期難以為繼。如果繼續依靠貸款推動鐵、公、基投資，以求以此來尋求中國經濟增長動力，我們的經濟不但可能走不遠了，可能還會造成巨大的資源浪費，甚至蘊生大的經濟危機。綜合各種可能因素，我覺得發展服務業將是中國未來經濟的新的增長點。

目前，發達國家服務業佔全部GDP的份額大致70%左右，墨西哥佔比約為60%，印度也已達到50%左右，中國的服務業僅佔GDP的42%。以去年美國的GDP總量為15萬億多一點，而中國GDP按現下匯率計算大約為7.5萬億美元，正好是美國的一半。但中國的汽車產量、鋼鐵、水泥、煤炭等產量都遠高於美國，但為什麼GDP總量只有美國的一半？主要差距就在服務業上，尤其是金融服務業上。這說明，中國的服務業還有很大的發展空間。我們國家的未來增長，不應該更多地向更多和更大規模的基建投資中去追求了，而應該轉向發展服務業，尤其是金融服務業。

目前美國的服務業很大程度依賴於金融服務業，其多年的不斷擴張，與自身法律制度建設緊密相連。倘若有一個良序的法律制度體系，將能確保交易合約的實施，帶動整個服務業的發展。2007年，中國的證券化率最高為151.5%，即一元GDP有一塊五毛二左右的股票和各種有價證券。2009年以來這3年多的時間裏，滬深股市通過IPO、增發和配股的募集資金兩萬多億元，但中國的證券化率卻在萎縮，目前大致還不到70%，下降了一半還多。

股市的萎縮，也自然意味著金融服務業所創造的GDP在萎縮，如果股市繁榮，中國的證券化率就會提高，進而帶動GDP的增長。這個道理，我們決策層好像還沒弄明白，或者說還沒有意識到。按照我的好友陳志武教授的一項研究，早在1880年，美國的金融票據證券總值與GDP之比就超過了200％，到2005年後，已經達到1美元GDP近10美元金融票據證券了。2006年下半年的金融風暴之後，美國的金融證券化率有所下降，但目前這個比率可能也不低於800％。這應該是雖然美國許多製造業的產量和產值都沒有中國大，但是GDP卻仍然是中國的兩倍的主要原因。由此來看，我們講要轉變經濟增長方式，提高居民消費佔GDP的比重只是一個方面，更重要的是要從靠投資和基建來驅動的經濟增長，慢慢轉向發展服務業和服務業佔GDP比重佔大頭的經濟增長方式。服務業的發展，也應該與富民和增加老百姓的收入形成一個良性的互動，尤其是中國家庭的資產收益的增加連在一起。消費的增長，居民消費佔GDP的份額的增加，應該是其中的一個自然結果。只有這樣，中國經濟才有望能在未來走向較穩定的長期發展軌道。

但是，發展服務業，有一個嚴苛的條件，那就是需要完備的法律制度保障。我們國家現在的問題是，法律法規很多，甚至一點也不缺，但法制卻有很大問題。嚴重的法院和司法腐敗，像毒瘤一樣正在侵蝕著我們的社會機體。沒有良好的法制，法治國建設還只是一個遙遠的理想，那服務業又怎麼能有較快的發展？法制說到底與我們的政治體制是連在一起。因此，只有深化政治體制改革，建立了現代民主政治，政府的權力有了真正的制衡，才有望能改變這種政府主導的市場經濟發展模式，才能期望中國的服務業尤其是金融服務業有個大幅度的增加。正是從這個意義上，我同意一些經濟學家的說法，如果說1978年到現在三波經濟增長（土地承包責任制、鄧小平南巡後的改革開放以及中國加入WTO）主要是靠我們吃「市場化改革的紅利」和「對外開放的紅利」所推動的話，那麼，未來金融服務業的長足增長，中國服務業佔GDP的比重的大幅度提高，就需要靠吃「制度化改革的紅利」來推動了。但是，這可以就是一個要對體制進行傷筋動骨的大事了，目前看來還只能說是我們所希望和期盼著事。因為，一個體制一旦形成，其自我維繫的力量很強大，或反過來說改革的張力也很大，這才是當今中國社會進步和經濟發展的真正難題。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)