把脈當下中國經濟 (三)

中國經濟緩慢下行是自然趨勢

受失業率高企、房地產市場低迷、技術創新短期難有重大突破與新經濟增長點不明朗等因素的影響，在 2012年的盛夏之時，美國經濟仍可謂復甦步履維艱。世界另一邊，自去年9月以來，歐元區綜合行業採購經理人指數(composite PMI)一直處於枯榮線(50)以下，目前歐元區製造業和服務業仍處在萎縮區間。同時，歐債危機已從希臘等外圍國家蔓延到義大利、西班牙和法國等國，並呈現出向金融核心部門蔓延趨勢。歐元區部分金融機構瀕臨倒閉。在全球主要經濟體普遍面臨衰退的宏觀背景下，中國經濟似乎也難獨善其身。從近期宏觀數據中可以看出，上半年國內經濟呈現出明顯的下滑趨勢。經濟底部何時才能夠出現，已然成為大家普遍關心的焦點問題。

記者：您認為中國經濟下滑是否會較快見底？未來十年中國是否還能夠成為世界經濟增長的「領頭羊」？

韋森：我已經說了，我不大願意用「硬著陸」、「軟著陸」、「見底」樣的詞彙，而是認為，中國經濟逐漸下行，現在看來是個自然趨勢。中國經濟總量很大，還處於高速增長的末期，經濟增速下行，總還有一個逐漸變化的過程。今年的GDP增速或回到8%左右或更低，而明年也許會繼續下行。倘若沒有經濟大的危機出現，我們或許會像日本經濟1975年之後的情況，進入一個穩定增長的時期。這可能是最好的結果了。連世界銀行行長佐利克先生在今年三月來中國，所帶來的《2030年的中國》的發展報告，也是這樣來預測未來中國經濟增長走勢的，儘管他們還是比較樂觀，比較看好中國經濟。

對我們來說，現在所最擔心的並不是中國宏觀經濟增速緩慢和漸進下行，而是由金融和銀行體系突然失靈而出現的大蕭條。縱觀自1929∼1933年大蕭條和2006∼2008年金融風暴後的最近這次世界性的經濟衰退，起先都不是實體部門出問題，而首先是金融和銀行系統先出問題，然後再傳導到實體部門。大都由股市暴跌在先，然後是銀行倒閉、失業率攀升，逐漸過渡到實體部門，最後到實體部門企業大量破產倒閉，形成了大蕭條。我們真不希望未來這樣的危機未來在中國重演。這是為什麼我覺得應該讓人們認識到中國經濟增速將逐漸下行的風險和可能帶來的問題，採取理性的和合宜的應對，而不是再逆這一大趨勢而盲目擴張，再指望靠新一輪大規模投資來維繫短期的經濟增長的原因。一句話，我們的政府決策層、經濟學家、企業家、財經媒體如果有這樣的思想準備，順應經濟運行的自然的和內在的法則而行事，像三一重工那樣採取合宜的應對，該擴張的繼續擴張，該收縮的及時收縮，這或許對未來中國經濟的長期發展會更好。

「總量減稅」將是目前中國經濟格局下最合宜的宏觀政策

對於「宏觀調控將損害中國經濟」的觀點，韋森曾做過這樣的解釋——倘若把市場反應與企業反應都留給市場與留給企業，讓他們自行解決，可能比政府做得更好。在這種情況下，我們的經濟也許不見得「衰」得很厲害，或許不會導致目前這種尷尬的局面。

記者：您曾經提出「宏觀調控損害中國經濟」的觀點，而對於目前的經濟形勢，您認為我們應該怎麼做？我們需要怎樣的調控手段？

韋森：我之前曾提出，貨幣政策在中國開始無效了。現在不少經濟學家開始同意我這一判斷。自2009年開始，我們的經濟恢復與增長，主要依靠銀行貸款來推動的。按照央行的數據， 2009年為9.7萬億，2010年為7.5萬億，去年又是7.8萬億。但我自己得到的數據是，實際貸款量遠高於這個數據，過去3年中國的貸款總量實際上超過30萬億。中國決策層每次應對經濟下滑，都主要依靠貨幣政策，靠釋放銀行貸款，這次看來有故伎重演。但殊不知，貸款有時是無效率的，貨幣政策在一定情況下也往往是無效的。

現在幾乎所有行業的資本邊際收益率都在下降，企業已不再盈利，這種情況下再放鬆貨幣供給，作用就不大了。一方面，企業沒有訂單，利息再低，他們也不願意貸款；另一方面，如果銀行看到企業不賺錢了，也會出於自己的利益計算和風險考量而惜貸。更為嚴重的是，現在各級地方政府已經負債纍纍，亟需貸款，是一個個再貸多少也填不滿的無底洞，再加上越要快倒閉和清算的企業，越緊缺資金，越要貸款。在此情況下，放鬆信貸，尤其是降息，是再錯不過的宏觀政策了！因為，這樣會把資金再錯配到地方政府和頻臨清算的企業的貸款需求的無底洞中去了。這只會給未來中國經濟埋下更大隱患，把中國推向一次類似於美國「次貸危機」一樣的大蕭條。

因此，在目前的宏觀形勢下，政府決策層要真正想尋求合宜的宏觀政策，要啟動內需，最有效和合宜的宏觀政策，可能已經不是貨幣政策了，而是財政政策，即總量減稅了。只有總量減稅，企業稅負降低了，在國際上恢復競爭力了，訂單多了起來，中國經濟才有望繼續前行。

目前中國企業的利潤率和國際競爭力都在下降，關鍵是企業的稅負太重。政府減稅了，成本降低了，企業有競爭力了，有盈利預期了，企業才會貸款，才會增加投資。再說，大家都知道，在經濟學中，有一個「拉弗曲線」，它表明政府徵稅，有一個合理的極限：在稅率很低的情況下，提高稅率，政府的財政收入會增加，但是到了一定的高度，稅率再提高，政府的財政收入反而減少了。因為，到了這個極限時，企業的經營成本將提高，投資減少，收入減少，使得稅基減小，一些企業開始關門，甚至倒閉，這樣一來，政府的財政收入反而開始減少了。在我們漢語中，有兩個成語，叫「竭澤而漁」和「殺雞取卵」，講的都是這個道理。為什麼今年上半年政府財政收入下滑了？主要有兩個因素：一是企業利潤下降了，經濟活動趨冷了，一些企業開始不生產了，政府的稅收自然會減少；另一方面，中國的通貨膨脹下降了，因而政府的稅收也減少了。前一個因素也恰恰說明，中國政府的稅收從整體上已在理論上接近「拉弗曲線」的拐點了。

因而，在經濟增速開始下滑的今天，我們需要減稅富民，即總量減稅，而不是「結構性減稅」。尤其是要對民營中小企業減稅，對外貿出口企業減負，我們的企業才有國際競爭力，才能創造更多就業機會，才能增加低收入家庭的收入，才能真正啟動內需，推動未來中國可持續的經濟增長。正是在這種意義上，我們必須改變依靠政府花錢、依靠政府公共設施投資和大型國企投資來推動經濟增長的思路和發展模式，中國經濟才不會在未來出大問題。

當然要看到，在今年上半年各地和各級政府稅收都在下降，且下半年可能還會進一步下降的情況下，各級和各地財政稅收部門完成計畫指標和上級指標的壓力很大。另一方面，政府在各方面財政支出尤其是醫保和社保方面的財政投入以及各地建保障房的財政支出缺口還很大，還很多人都認為在這種情況下要求政府減稅幾乎不可能。但是要看到，在經濟出現困難時，不管政府的財政收支壓力多大，首先考慮的不是政府花錢，而是要救企業，給企業減稅負，使中國的製造業企業恢復在國際上的競爭力，可能沒有減稅更有效的措施了。再說，只有減稅，等企業活了起來，經營好了起來，政府的財政收入才能增加。這會導致一個良性循環。反過來看，元代、明代、乃至清代，每次王朝的末期，都是朝廷在工商業凋零的情況下進一步橫徵暴斂，進一步打擊工商業，才導致民怨四起，最後到社會動亂，最後導致王朝的滅亡。這種政府稅收和工商業凋零之間的惡性循環，難道不值得我們今天警醒與反思？

扭曲貨幣政策導致全國普放高利貸

深圳銀監局4月發布《深圳銀行業金融機構小微企業金融服務工作指引》，提出對小微企業不良貸款容忍度放寬至5%的指導性標準，並首次明確差異化監管指標。此消息一出，一石激起千層浪，這無疑是「繼溫州金融改革之後，又一金融改革的標誌性突破」。盤點深圳的系列重大金融創新內容，內容包括將與香港試點開展雙向跨境貸款、成立深圳前海股權交易所、擴大代辦股權轉讓試點和創新債券市場發展等。縱觀前些時候從溫州到深圳的金融改革與創新試點之路，一方面將促進銀行經營模式轉型，進而改變銀行信貸規模無度擴張的現狀；而另一方面，大力拓展直接融資，形成直接融資與間接融資的匹配與協調。搭建多層次的資本市場和多樣化的投融資渠道，努力讓民間資本陽光化或是金融改革最為核心的問題。

記者：您怎樣看前一段時間溫州和鄂爾多斯等地區普放高利貸的現象？

韋森：你認為目前溫州缺錢嗎？在中國，錢最多的地方，可能就是溫州，據說溫州的存款餘額就高達8000多億元。那為什麼還會出現放高利貸？這是決策層的極其扭曲的貨幣政策的結果。

經濟學理論告訴我們，利息率調控貨幣需求，即利息率提高，其需求就會降低；而準備金，則調節著貨幣供給，準備金提高，貨幣供給就會減少。前段時間，中國一年期定期存款基準利率為3.5%，貸款基準利率為6.5%，準備金率則為21.5%。而實際貸款利率，應為社會的通貨膨脹率加企業的邊際利潤率，或言「自然利率」，這樣才能構成正常有效的實際貸款利率。

假如通貨膨脹率為3%，平均資本收益率為5%，此時貸款利率應制定在8%才較為合理。而去年通貨膨脹率為5%上下，企業邊際利率在5%∼6%，其貸款利率應超過10%才為合理。而前一段時間，央行所定的貸款基準利率才為6.5%。這就導致貨幣供給和需求嚴重的不均衡。貨幣供給奇緊，貨幣需求特旺，那還不會在全國出現普放高利貸？正是基於這一推理，去年我FT中文網上發表一篇「市場的邏輯與政制的張力」的長文中才指出，溫州、鄂爾多斯乃至全國普放高利貸，一些企業家「跑路」甚至「跳樓」，是決策層的這種極其扭曲的貨幣政策的必然惡果。

現在，中國的貨幣供給整體上來看依然偏緊。在此情況下，央行似乎又採取了違反市場邏輯的貨幣政策。貨幣偏緊，為什麼不再降法定准備金反而降息？且在一個月內兩次降息，這不是使貨幣市場供給與需求更加不均衡？再說，降了法定准備金，供給增加了，才會真正降低市場利率呀！最近一次，央行降基準利率，幾大商業銀行存款和貸款利率不降反升，不正是說明瞭這一道理？不正好說明逆市場運行的邏輯的貨幣政策是無效的？現在我真不明白央行到底是怎樣做決策的，為什麼在這種格局下只降息而不降准？這是為房地產開發商考慮？還是為地方政府和國有部門的負債負擔考慮的？

銀行貸款急劇膨脹導致通貨膨脹

7月12日，央行發布了2012年上半年中國金融統計數據報告。報告顯示，6月末，中國廣義貨幣(M2)餘額為92.50萬億元,同比增長13.6%，比上月末高出0.4個百分點，與上年末持平；狹義貨幣(M1)餘額為28.75萬億元,同比增長4.7%，比上月末高1.2個百分點，比上年末低3.2個百分點；流通中貨幣(M0)餘額4.93萬億元,同比增長10.8%。上半年淨回籠現金1465億元。

記者： 通過數據我們發現，近年來中國的貨幣發行量並不算大，而中國的廣義貨幣增速卻居高不下，您怎樣看這樣的現象？

韋森：要真正認識清楚這個問題，就需要一點現代經濟學的理論知識了。去年出現了一波CPI快速上漲，許多人包括許多經濟學家和財經媒體，乃至社會各界，都在罵央行，說通脹是央行超發貨幣的必然結果。應該說這一普遍觀點是錯怪了央行。你要看懂央行的月度數據和公報，就會發現，近三年來，央行並沒有真正超發貨幣多少。從2008年12月到2011年12月這整3年期間，中國經濟體內的M0從3.42萬億增加到5.1萬億元，才增加了1.7萬億元不到。這就是人們所通常所說的央行所多印出的鈔票。除此之外，就我所查到的資料看，儘管2009年廣義貨幣M0遽增了13.1萬億，增幅高達27.7%，但是央行向市場淨投放資金很少多少，全年淨投放才2130億元，實在是少得驚人！2011年，儘管從表面上上來看上半年繼續採取寬鬆的貨幣政策，但央行全年的資金淨投放也只有8895億元。2011年，儘管央行給人們的印象是貨幣政策步步從緊，曾連續6次上調準備金，但實際上央行向市場的資金淨投放還真不少，全年高達1.9萬億元。即使如此，2009、2010、2011這三年時間裏，央行向市場的資金淨投放總共才差不多正好3萬億元。如果再加上1.7萬億發出的現鈔，總共才4.7萬億元。這應該是這3年央行全部增發的「貨幣」數量。但是，這3年期間，中國的廣義貨幣從47.5萬億增加到85.2萬億，淨增了37.7萬億元。這之間33萬億元的廣義貨幣差額是怎麼多出來的？

一問這樣的問題，可能大多數學過一些經濟學和貨幣銀行學的人，馬上就會不假思索地說：這好理解，央行投放的基礎貨幣和增發的鈔票並不多，但貨幣的流通速度在加快，貨幣乘數在加大，故央行印出的鈔票和資金淨投放不大，但廣義貨幣增加了。錯！完全錯了！幾乎所有的研究數據都表明，最近幾年，中國的廣義貨幣、狹義貨幣的流通速度都在下降，貨幣乘數在減小。那麼，這麼巨額數量的廣義貨幣（淨增33萬億元）是如何創生出來的？

要理解這一點，單靠貨幣外生供給的傳統的宏觀經濟學理論已完全不能給予解釋了，而只能用凱恩斯和後凱恩斯主義（Post-Keynesianism）的「內生貨幣」理論，才能給予解釋。要真正理解和接受信用貨幣尤其是「電子貨幣」時代的貨幣內生理論，並不是容易。有興趣的讀者可以到，《華爾街日報》我的「經濟學如詩」的專欄文章中去讀一下我的「和田玉的故事」上、下篇。在那兩篇專欄文章中，我用一個假想的例子說明瞭這樣一條凱恩斯經濟學（且注意，我說的不是「凱恩斯主義經濟學」，二者有很大差別）的通俗道理：在現代信用貨幣體系中，貨幣的增加並不是央行主動在發貨幣，而主要是銀行貸款創造存款，存款數字積累在銀行中，就主要構成了廣義貨幣。從這個角度理解M2，我們就會發現，目前在中國經濟體中92.50萬億元的廣義貨幣，說到底只不過是由所有個人、家庭、企業、機構和政府等在所有銀行存款數字所構成而已。

理解了凱恩斯和後凱恩斯主義的貨幣內生說，就會認識到，控制不了商業銀行貸款，在經濟擴張時期，一個人或商家的貸款就會變成他人和其他商家的存款，因而也就控制不了廣義貨幣。從這一視角，我在去年發表的十幾篇關於中國宏觀經濟動態的反思文章中，曾提出這樣一個觀點：過去幾年，尤其是2009年以來中國廣義貨幣的快速增加，並不是央行在有意地超發貨幣，而是商業銀行貸款急遽膨脹的結果，而外匯佔款所導致的基礎貨幣的增加，已經變成一個次要的因素了。根據這一認識，可以用一點稍微專業點的術語來說：過去幾年中國廣義貨幣的增加，主要是因為資本資產頭寸增加的結果，房價快速上漲，房地產開發商銷售收入和利潤，以及政府的收入乃自政府財政存款的急遽增加，也是其中的一個主要的貢獻因素。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)