比經濟探底更可怕的是什麼

人民幣匯率浮動幅度擴大至1%後，人民幣會貶值還是升值？

4月14日，央行宣布擴大人民幣匯率浮動幅度至1%，這是一個明智的決定。本專欄2月13日刊文《人民幣匯率自由浮動是當下最明智選擇》指出：為防範熱錢以最大化收益離場，避免中國損失最大化，應擴大浮動匯率幅度，順應市場需求貶值。否則可能重蹈1997年泰國覆轍，為硬保固定匯率，導致泰國外匯儲備被耗盡，最後被迫放棄，泰銖爆貶，爆發金融危機。

接下來一個市場普遍關心的問題是，人民幣會升值還是貶值？這首先要排除一個技術性問題，即如果市場拋出人民幣兌美元，央行不能強行調高次日中間價，否則央行仍額外付出更大代價給熱錢。

人民幣對美元的中長期是升值或貶值，主要看三個因素：1。人民幣的內在價值，中國經濟的內在競爭力；2。美元的內在價值，美國經濟內在競爭力；3。重大突發事件導致中國或美國中的一方無法承受，產生「斷電」式的幣值大跌。

在上週本專欄《世界經濟兩大難題：美國與中國》一文中，筆者著重分析了美元難題，即高達700萬億美元的金融衍生品，其中利率衍生品接近一半，如果美國十年期國債收益率長期超過4%，則很可能導致利率衍生品泡沫的破滅，甚至引發美元體系的崩潰。為壓制國債收益率上漲，美聯儲直接印鈔購買美國國債，但其副作用——通貨膨脹會推高利率威脅衍生品，美元貶值又威脅上百萬億美元規模的外匯衍生品泡沫。而發動對伊朗戰爭又會威脅歐巴馬的總統大選，因此格外糾結。

在美國糾結、決策彷徨的情況下，人民幣對美元的升值或貶值，主要取決於中國。自2005年7月以來，人民幣對美元已經升值了31%。然而在國內，從貨幣發行層面上，人民幣因上萬億美元熱錢流入增發基礎貨幣，因18萬億人民幣救市的信貸透支而貶值；其內在價值，因國際原材料增加、土地和房價上漲、勞動力漲價、食品漲價等原因，相同單位的人民幣購買力大大下降。

中國經濟的動力機制——「三駕馬車」同期也盛極而衰。外需因人民幣升值、原材料上漲、勞動力及房價上漲、歐美貿易保護升級，加上其他發展中國家的競爭，貿易順差佔GDP的比例已由高峰時的10.1%下降到今年一季度的接近0；就投資而言，2008年四季度以來的投資規模空前絕後，中央到地方負債水平都達到極限，加上樓市調控土地財政銳減，投資必定不斷萎縮；而過去30年來，政府主導的投資拉動型、外貿依賴型經濟，均是以犧牲居民消費為代價的，故而居民消費佔GDP的比例由1977年的63%一路下降到現在的35%。

更麻煩的是不斷惡化的財富再分配。在中國和西方特別是美國之間，財富再分配以購買巨量美國債券(僅美國國債最高峰達1.3萬億美元)、廉價商品出口、變相稅收轉移等方式對外傾斜；在政府和民間之間，以政府高稅收、高投資、高消費等形式向政府傾斜；在金融和製造業中，以金融壟斷高收費高利差向金融傾斜；在上游國企資源壟斷和下游民營經濟間，向上游傾斜……這些財富再分配的失衡迄今仍未得到有力扭轉。

特別嚴重的是，因2008年的股災和此後股市的持續低迷，國際熱錢和內部人通過A股的超級過山車，完成了對百姓現金儲蓄的一次大轉移；人民幣升值以來，特別是2008年底以來的樓市暴漲，不僅將百姓的最大宗財富積累套牢在樓市泡沫上，更將未來一二十年的勞動收入預期也透支了。這均對國內消費產生釜底抽薪的作用。

本質而言，過去30年來的發展，走了一條先易後難、先甜後苦、有水快流、由既得利益者推動的道路。這一現實邏輯的演進難免不斷透支中國經濟的競爭力，透支勞動者的體力健康，透支環境資源，透支醫療養老等社會保障，透支政府信用。它們都折射為透支人民幣的內在價值。這使得中國經濟這兩年探大底的可能大增。

探底並不可怕。探底孕育反轉，置之死地而後生，在此最可怕的是置之死地仍然得過且過。現在的中國缺的不僅僅是解決問題的思路和出路，更缺乏改革攻堅的非凡決心。

可以說，在中國經濟競爭力再造之前，人民幣貶值難以避免，除非美元突發全面崩潰危機。對此，我們需要有清醒的認識。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)