救市不如治病

市場破發嚴重，投資者對打新退避三舍，監管者認為這是市場的勝利，普通投資者在網路大聲呼籲用腳投票、離開股市，不再成為圈錢公司血站永遠的獻血者。

2008年的10月28號上證綜指跌至1664點，隨後指數一路攀升，到2009年8月4號上升到3478點，而後在狹窄的區間內震盪，陰跌至2011年6月20號的2622點。據新快報《賺錢週刊》統計，4月18日至今，滬指跌去近400點、跌幅超13%。兩市總市值由28.88萬億元縮減至上週五24.98萬億元，縮水達13.5%，蒸發市值高達3.9萬億元。換言之，兩市平均每個交易日蒸發930億元市值，超過滬市近期日均800億元的成交額。與此同時，兩市整體市盈率也不斷下降，6月17日滬市平均市盈率僅15.76倍，而去年末的平均市盈率尚有21.6倍，降幅27%。

這是市場的勝利，還是圈錢的輪迴？

答案令人神傷。中國證券市場大幅下挫是盈利模式錯誤、信譽折價與利益輸送的雙重結果，而不是新股發行之罪。

上市公司發展模式畸形

上市公司外延式增長的發展模式無法給投資者帶來確定的回報，受到嚴厲質疑。

固然，近三年新股發行量極大，但利潤如果同步增長，證券市場絕不至於一地雞毛。上市公司融資額激增，上市公司數量大增。2009年7月IPO重新開啟後，進入中國證券市場的融資高峰期，中國成為全球IPO最活躍的國家，共有187家公司通過IPO募集資金大約4466億元人民幣，緊隨其後的是美國(69個IPO募集資金205億美元)和巴西(6個IPO募集資金130億美元)。2010年融資額繼續攀升，531家公司在A股市場融資10275.2億元人民幣，其中首發347家融資4883億元，兩年時間新增400多家上市企業。進入2011年，僅半年時間，A股市場新發159只IPO，包括再融資在內，上半年A股融資總額達到了近4000億元，融資額有可能與去年持平。

利潤增長與上市圈錢的凶狠令人懷疑利潤質量。去年2175家上市公司披露的報告顯示，根據兩大交易所發布的相關數據，去年上市公司共實現歸屬母公司股東淨利潤1.66萬億元，同比增長37.34%；每股收益0.497元，超過2007年每股收益0.419元的歷史高點。共有2058家上市公司實現盈利，佔比達到94.62%。工商銀行、中國石油、建設銀行分別以1651.56億元、1398.71億元和1348.44億元位居2010年上市公司盈利排行榜前三。

今年上市公司利潤繼續增長。一季度2154家上市公司淨利潤同比增長率中位數在16.63%，算術平均增幅達281.24%，每股收益同比增長18.9%。在公布上半年業績預告的758家公司中，報喜者達586家，佔比達到77%，半年報的業績將繼續上升。

上市公司的利潤增長趕不上圈錢的步伐，在利潤增長的同時，現金流急劇下降。

2010年，上市公司共實現經營活動現金流量淨額2.62萬億元，比2009年度3.03萬億元，下降13.53%。

今年一季度情況更糟。A股上市公司雖然淨利潤保持增長，但現金流明顯惡化。剔除金融行業，A股所有上市公司經營性現金流，由去年末的4685億元下降到268億元，低於2008年金融危機時的單季度數據。與2003年一季度的水平接近，但是2003年時上市公司數量明顯少於現在。如果再剔除「兩桶油」——中石油、中石化，整個A股上市公司的經營性現金流則為負數。剔除金融行業的22個申萬一級行業中，共有11個行業現金流為負，機械設備、房地產、建築建材、交運設備、商業貿易、紡織服裝以及醫藥生物等行業，現金流都出現緊張狀況，其中機械設備、房地產現金流情況最差，均低於-400億元。

以2010年盈利排行第一名的工商銀行論，2010年9月發行250億元可轉債，根據公告，工行A股配股發行與H股配股發行的募集資金總額分別為人民幣33,673,838,106.87元及港幣13,044,039,978.07元（相當於約人民幣11,173,524,645.21元，按1.00港幣兌人民幣0.8566元計算），共募集460多億元人民幣資金。銀行利潤增長與再融資同步，其規模增長效應難以給備受煎熬的投資者帶來安慰。

本次A股和H股配股發行的費用（包括承銷費、律師費用、會計師費用、印刷、註冊、翻譯費用等）分別為人民幣95,834,576.68元和港幣153,219,832.51元（相當於約人民幣131,248,108.52元）。

另一家規模急劇擴張的公司更是再融資急先鋒。東方園林，2010年淨利潤2.58億，同比增長208%；今年一季報負增長達到了205%，最終虧損859.35萬元。截止到今年5月31日，東方園林首發募集的8億資金只剩5545萬元。這家上市不到兩年的企業，總股本從5008萬股竄升到15024萬股，現在為了挽救現金流又拋出了22億元的定向增發計畫。

中國的許多上市公司與政府項目一樣，規模龐大、氣勢恢宏，卻缺少真金白銀的利益增長點，在規模擴張的過程中，不斷向投資者伸手，沒有給投資者帶來利潤竄升紅利。此類經營模式已經遭遇嚴重質疑，公司估值中樞不斷下降，未見底部。

信用折價劣幣驅逐良幣

至於信用折價，通過中國概念股在美國的遭遇可見一斑。

由於部分不誠信的公司受到調查，中國概念股遭滅頂之災，股價腰斬，顯示信用折價範圍。牽連到守信用的公司同受池魚之災，當市場無法分辨公司質地時，通常會給某個受質疑的板塊一個較大的折扣，折扣中包含了信用風險的價格。

A股市場無法通過固定分紅取得收益，一毛不拔的鐵公雞把自己當成巴菲特，振振有辭地從不分紅，投資者只能通過股價的漲跌牟利。但問題是，當上市公司暴露出的不誠信徹底摧毀投資者的信心時，A股投資者在無法一一分辨的情況下，給A股打了一個大大的折扣，以彌補不可測的信用風險。

折價有多大？A股市場整體市盈率目前僅15.76倍，相較去年年底的21.6倍，下降27%。據Wind數據統計，截至6月17日，156只今年上市的新股，122只處於破發狀態，僅34只尚未破發，其中59只從上市首日起便一路破發至今。

利益輸送二級市場成為藥渣

二級市場已經成為投資地獄，不僅普通投資者血本無歸，機構投資者同樣生存窘迫。根據銀河證券統計，截至6月19日 ，489只偏股型基金中，正收益基金不到10只，佔比2%左右，逾97%的偏股基金虧損。虧損超過10%的基金達到15只以上，佔比接近三分之一。虧損最為嚴重的基金累計跌幅已超過20%。取得正收益的基金，有一半今年以來收益率不足1%，多達97% 的偏股型基金今年以來淨值虧損。實在是可憐得很。

一些私募基金索性直接清盤。根據不完全統計，有5個月以上業績記錄的714只非結構化私募證券投資信託產品中，今年前5月的平均收益率為-6.98%，跑輸大盤2.93%。僅5月就有約100只私募產品跌幅達10%。迄今已有11只基金清盤。據朝陽永續最新統計顯示 ，目前又有22只陽光私募非結構化產品累計淨值低於0.7元，徘徊在清盤紅線的邊緣。無論是安東尼波頓還是國內的基金大佬，在變色龍般的中國概念股面前，統統走下神壇。

二級市場如此痛苦，一級市場風景獨好，雖然發行市盈率下降，仍是富家子弟。創投Pre-IPO通過一二級市場的差價，可以獲得兩倍以上的收益。

中介機構同樣是獲益者，通過清科研究中心的研究，中國市場的承銷保薦費用與信息披露、其他費用高於美國市場，上市公司發行費用逐年上升，其他費用中的灰色費用令人關注。截至6月10日，A股大小非股東和高管套現金額406億元。一級市場吸血，二級市場成為藥渣。

自詡為市場化的新股發行體制改革，沒有破解中國證券市場的利益鏈與報價責任，兩大關鍵因素被有意忽略，製造出極大的尋租空間：詢價機構以購買為報價負責，不允許承銷券商進行擬上市公司的股權直投。

中國A股市場大跌是制度、經營模式、信用三重折價的結果，監管層救市，必須以制度改進推進市場進程，絕不能以停止發行新股的老辦法救市，更不能把利益輸送當成市場化向大眾推銷。

A股市場有必要進行新股發行體制新一輪改革，取消券商直投，打破詢價機構不負責任的報價，對於上市公司的考核以利潤、資產收益率與經營性現金流為主導，同時像美國的中國概念股一樣，進行刮骨療毒。

目前的A股市場不公與低效已經到了驚人的程度，如果再不改革，二級市場將以僵化的交易報復，一級市場貪婪的利益攫取者會因為新股無法發行不得不中止掠奪，毀滅式的改進會成為市場一個又一個慘痛的記憶，有助於情緒的醞釀，卻無助於制度的改良。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)