中國還會繼續加息

2011-03-18 12:44 作者:陳紹霞

3月15日，一年期央票發行利率連續四周在2.9972%的水平後上行20.2個基點，至3.1992%，首度超過3%的一年期存款利率；發行量亦從此前數週的10億規模放大到100億元。可謂量價齊漲，市場緊縮預期迅速升溫。同時，央行還進行了1100億元28天期限正回購操作，中標利率為2.5%，發行量與中標利率均與上週持平。由於市場將1年期央票利率看做是利率市場的「風向標」，所以目前這種利率倒掛，使得市場加息預期上漲。

巨額外儲成央行包袱

2010年末，中國外匯儲備餘額為28473億美元，同比增長18.7%。中國央行持有的巨額外儲常常被理解為央行擁有的巨額財富，甚至有專家建言將部分外匯儲備分給老百姓。但是，正如很多富翁同時也是負翁一樣，央行持有巨額外儲的同時，也揹負著巨額的債務。

根據央行發布的貨幣當局資產負債表，2010年末，中國央行總資產25.93萬億元、其中外匯資產折合人民幣20.67萬億元、而央行的自有資金僅為219.75億元人民幣，如果將其理解為央行的淨資產，則央行的負債率高達99.1%。因此，如果將央行部分外匯儲備分掉，央行將資不抵債。

巨額外儲並不意味著央行擁有巨額財富，在當前的市場環境下，實際上已經成為央行的沈重包袱，中國央行因此陷入雙重困境之中。在媒體紛紛報導去年美聯儲淨利潤創809億美元的歷史新高、並向美國財政部支付收益784億美元時，中國央行很可能因其持有外匯儲備而身陷巨額虧損之中：

一方面，在人民幣持續升值過程中，央行持有的外匯資產實際上處於持續貶值過程中。以2010年末其賬面外匯資產餘額20.67萬億元人民幣計，人民幣每升值1%、將產生匯兌損失約2000億元人民幣。這顯然不是一個小數字。

另一方面，由於中國央行的自有資金很少，因此，央行在外儲持續增加的過程中，必須通過發行央票、上調準備金率等方式增加負債，以平衡其資產負債表。過去三年間，央行的外匯資產由07年1月的12.07萬億元上升至10年12月末的20.67萬億元(折人民幣)，外匯資產佔總資產的比例則由07年1月末的69.2%上升至10年12月末的79.8%。

央行持有的外匯資產，以美、歐、日等發達經濟體的國債和銀行存款為主，08年金融危機以來，發達經濟體紛紛將其利率調降至歷史最低水平，央行持有的外匯資產的收益率也大幅降低；央行的負債則為人民幣負債。在主要發達經濟體利率處於歷史低位且仍舊按兵不動的情況下，過去幾個月間，央行連續三次上調利率，基準利率累計上調0.75%。這意味著，央行持有的主要資產（外匯資產）收益率處於歷史低位不變，而負債的財務成本卻在持續上升。人民幣利率每上升1%，則意味著央行的利息支出相應增加約2000億元。

資產面臨長期貶值風險、資產的收益率低於債務的付息率，巨額外匯儲備使中國央行陷入雙重困境，反過來，又必然影響央行在貨幣政策工具運用過程中的決策。

人民幣漸進式升值

2月初中國央行上調利率時，美聯儲主席伯南克曾表示，人民幣被嚴重低估，人民幣升值有助中國解決通脹問題；稱中國加息是以一種「令人驚訝」的方式來處理通脹，並再次敦促人民幣升值。

些機構也預測，11年人民幣有可能大幅升值、甚至不排除一次性升值10%的可能性。但只要稍加分析，就會發現，人民幣大幅升值的可能性幾乎為0。

如果人民幣短期內升值10%，則意味著央行的巨額外匯資產形成約2萬億元的匯兌損失，這些損失最終由中央財政承擔，而中國2010年中國財政收入金額（預算）為3.8萬億元人民幣。2萬億元的匯兌損失顯然是中央財政難以承受之重。因此，人民幣匯率一年內升值10%以上的可能性幾乎為0。人民幣匯率一次性大幅升值的可能性很小，漸進式升值仍將是主基調。

加息動作遲緩

2010年1月以來，中國央行已連續八次上調存款準備金率，大型銀行的存款準備金率已創歷史新高、達19.5%，遠高於2008年的17.5%的高點；而加息則相對遲緩，直到去年10月才開始加息，歷經三次加息後一年期存款基準利率目前為3%、較2008年4.14%的高點仍有較大差距。

在通脹壓力漸增的形勢下，央行屢屢上調存款準備金率，而加息動作相對遲緩，市場通常將其解釋為對境外熱錢湧入的擔憂。從央行的資產負債結構來看，控制央行的負債成本很可能也是一個主要原因，央行的負債主要通過發行央票或提高存款準備金率方式獲得，央票利率通常略低於同期銀行存款基準利率、遠高於存款準備金利率。實際上，去年下半年以來，隨著CPI的持續攀升，央票二級市場利率大幅上揚，由於加息遲緩，導致央票二級市場利率大幅高於同期銀行存款利率和央票發行利率，央票已經無法再按照低於存款基準利率的水平公開發行，上調準備金率在一段時間內成為央行回籠資金的唯一手段。

加息成防通脹主力

中國商業銀行存貸比的上限為75%，2009年以來隨著商業銀行信貸規模的快速增長，一些商業銀行的存貸比快速上升、部分股分制商業銀行的存貸比紛紛逼近甚至突破75%的紅線。

在這種情況下，存款準備金率的最高理論極限值為25%。如果存款準備率上調至25%，則意味著商業銀行吸收的存款中，75%用於發放貸款、25%用於上繳存款準備金。而銀行的資產通常除了貸款和存款準備金外，為了保持資產的流動性，一般還持有債券等其他金融資產；法定存款準備金是對商業銀行資金的剛性凍結，如果銀行的資產除貸款之外，其他全部用於上繳法定存款準備金，則銀行系統將面臨流動性風險。

考慮到流動性需求，存款準備金率的上限為20%-22%；目前中小型銀行的存貸款比為17.5%，除非要求其存貸比較目前水平顯著降低，否則，進一步上調存款準備率的空間已經較為有限。

雖然加息會導致央行負債的成本上升，但面臨當前日益嚴峻的通脹形勢，在存款準備金率繼續上調空間有限的情況下，加息將成為未來控通脹的主要手段。但考慮到加息對央行債務成本的影響，未來的加息動作仍將較為溫和，未來相當長一段時期內，實際利率仍將處於負利率狀態。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)