新股不停 熊市難止

在中國股市持續低迷的背景下，近日召開全國金融工作會議引起資本市場的廣泛關注，各方亦寄予厚望。最近兩年中國股市熊氣瀰漫，2010年、2011年上證綜指分別下跌14.3%和21.7%，兩年累計跌幅高達32.9%，位居全球主要經濟體股指跌幅榜首。在中國經濟增速一枝獨秀的背景下，中國股市卻疲弱不堪、熊冠全球。股票市場走勢與經濟基本面背道而馳，新股毫無節制的圈錢被認為是中國股市跌勢不止的罪魁禍首。

面對股票市場的疲弱不堪以及投資者對中國股市長期以來重融資、輕回報現狀的不滿，在近期召開的全國金融工作會議上，國務院總理溫家寶表示：「要深化新股發行制度市場化改革，抓緊完善發行、退市和分紅制度，加強股市監管，促進一級市場和二級市場協調健康發展，提振股市信心。」筆者認為，新股發行制度在幾經調整之後面臨新一輪改革。

2007年4月，筆者曾給《中國經濟報告》撰文「期盼打破暴漲暴跌的怪圈」，對當時瀰漫於市場上空的‘三年大牛市’、‘黃金十年’的樂觀預期深感憂慮。認為牛市的基礎依然脆弱。僅僅半年後，曾經牛氣衝天的中國股市就踏上了又一輪漫漫熊途。

制度性缺陷是導致中國股市陷入暴漲暴跌輪迴的根源。尤其是新股發行制度需進行徹底的改革、而不是在現有的框架內修修補補。只有當投資人的合法權益能夠得到有效保障、上市公司的行為能夠得到有效規範和制約、上市公司質量總體上能夠不斷改善、提高，這個市場才會迎來持續的繁榮，而不是深陷暴漲暴跌的輪迴難以自拔。

通常而言，成熟資本市場對股票融資有自我約束、自我調節機制：在股市長期低迷、市場估值水平顯著下降後，當股票發行人認為其股票內在價值被市場低估、發行新股很可能損害其原有股東的利益時、以及承銷商認為當前的市況有可能造成新股發行失敗時，一般會推遲其股票發行，如2011年4月即獲准在香港發行H股的光大銀行因受市場冷遇、其H股IPO也一拖再拖，至今其H股IPO仍無明確的時間表。

然而，中國股市卻並沒有這樣的自我調節機制，在經歷了長達兩年多的下跌後，新股發行依然源源不斷，上週5只新股發行，發行市盈率仍高達30倍甚至40倍以上，小盤股的中籤率仍然僅有0.5%左右，本週新股國瓷材料IPO市盈率仍高達55.3倍，上週上會新股9只、本週上會的新股高達12只。很顯然，在這種新股發行狀態下，市場化調節不可能減緩新股發行的節奏。

股市跌跌不休，新股發行熱情不減。一方面股市在經歷長期下跌之後，大量資金因股市缺乏賺錢效應而不斷撤離股市，另一方面，中國股市對股票融資沒有自我約束機制，新股發行不斷從市場抽血，一個不停地抽血而沒有輸血的市場，最終必然因嚴重失血而陷入休克。

事實上，長期以來，由於中國股市對新股發行缺乏自我約束和調節機制，市場每一輪大熊市後都不得不暫停新股的發行，以給疲弱的股市提供休養生息的時機。

2005年5月25日上證綜指跌破1100點後新股被迫暫停，此後上證綜指於2005年6月6日探底至998點獲得支撐，直至2006年6月2日上證綜指上漲至1600多點時，新股才恢復發行。2008年9月16日上證綜指跌破2000點，管理層暫停了新股發行、並推出一系列救市政策，08年10月28日上證綜指探底1664點後止住了下跌的步伐，此後直到2009年6月29日上證綜指上漲至2900點時才重新恢復了新股發行。

2009年6月新股重啟發行並推出了新股發行價格市場化改革，然而這種形式上的改革並沒有能夠使市場建立起新股發行自我約束、自我調節的機制。由於發行價格的放開，反而加大了新股發行圈錢的能量，並由此產生了創業板以及中小盤股票發行中的「三高」亂象。

2010年新股IPO超募3023億元、2011年在股市如此慘淡的行情下，新股IPO超募資金仍高達1100多億元。一方面大量中小企業資金匱乏、排隊等待上市融資，另一方面獲准上市的企業IPO募資遠超其投資項目實際所需要資金，造成巨額資金閑置，資本市場資源優化配置的功能蕩然無存。新股發行市場舊病未除、卻添新愁。而新股IPO巨額超募現象又誘惑著大量企業上市圈錢，一家淨資產幾千萬元的企業一旦獲准IPO，即可募資幾億甚至十幾億元，淨資產迅速實現十倍、幾十倍的增長，上市企業的主要股東以上市後的市值計算的財富則在上市瞬間實現幾十倍、上百倍的增值，這必然誘惑著大量企業上市融資，由此進一步加重了市場的融資壓力。

實際上，11年四季度以來，隨著股指的持續下跌，新股發行的節奏已有所放緩，8月份過會的陝西煤業、9月份過會的中交股份等大盤股至今仍未發行，已過會未發行的新股數量不斷增加。 08年9月暫停新股發行時，已過會未發行的新股數量為30多隻，而截止11年12月28日已過會未發行的新股數量已累積至60多隻。隨著後續上會企業的陸續過會，已過會未發行的新股數量仍將繼續增加。

這表明，當前極度低迷的股票市場行情已經影響到了新股IPO的發行上市進度。而近期小盤股發行的中籤率仍然低於1%，顯示並不存在發行失敗的風險；當前已過會未發行新股數量不斷累積，不是因為新股無法發行，而是因為管理層已經注意到新股擴容對二級市場資金抽離的負面效應，並主動放緩了新股發行節奏。

由於二級市場長期低迷導致已過會未發行上市的新股數量不斷累積，而大量已過會未發行的新股又成為高懸在市場上空的一把利劍，一旦市場稍有反彈，包括陝煤股份、中交股份等大盤股在內的這些等待已久的過會公司可能隨時啟動發行上市程序，加大對市場資金抽血的力度，投資者的悲觀、憂慮情緒也隨之上升。

筆者認為，新股發行價格市場化改革並沒有能夠使市場對新股發行形成自我約束、自我調節的機制，反而引發了新股發行的「三高」亂象，高額超募進一步加劇了市場的融資壓力，助漲了企業上市圈錢的熱情。在當前市場疲弱不堪、積重難返的市況下，賺錢效應缺失引發場內資金不斷撤離、新股IPO融資對市場資金的抽離使市場資金供求失衡狀況進一步加劇，股市已難以依賴自身力量走出困境。

從中國股市目前的現狀來看，結構性泡沫仍然存在。中小盤股、虧損、微利的垃圾股總體上估值水平仍然偏高，顯著高於2005年時的水平，而小盤股的業績並沒有表現出預期的成長性，如果新股IPO不暫停、且貨幣政策不出現大幅放鬆的話，小盤股、垃圾股的估值重心仍將下移。

在預期中國經濟未來投資增速趨緩、房地產市場實現軟著陸的背景下，考慮到藍籌股的估值水平已低於2005年的水平、且業績仍有望實現平穩增長，藍籌股總體上將表現出較強的抗跌性，未來市場總體上將延續結構性調整趨勢。

在當前市場狀況下，管理層有必要暫停新股發行，給市場以休養生息的時機；同時，管理層應對新股發行體制進行徹底的改革，從根本上改變中國股市重融資、輕回報的現狀。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)