二季度難有大行情

1月CPI漲幅低於預期，給資本市場注入了一針興奮劑，A股市場出現久違的反彈。政策緊縮的高點是否將很快過去？對此，率先提出「中國經濟已跨過劉易斯拐點論」的安信證券首席經濟學家高善文給出了否定的回答。他認為，通脹高點將出現在二季度，下半年通脹壓力會相對緩解。因此，緊縮政策仍將繼續，二季度股市難以出現趨勢性上漲。

用工荒將成常態

中國證券報：今年的用工荒比往年來得早，程度也更加嚴重，你怎麼看用工荒現象蔓延對我國經濟的影響？

高善文：我國可能在2006年前後已經走過了劉易斯拐點。用工荒是經濟走過劉易斯拐點的正常表現。至少在未來三五年，用工荒都會成為一種常態。這一現象對我國經濟在總量增長層面和結構調整層面都會帶來重要影響。在總量層面上，劉易斯拐點的到來通常意味著經濟潛在增速的下降和通脹中樞的上升。在結構層面上，我們將會看到農產品價格的趨勢性上升，大眾消費和服務的興起，機器對勞動力的廣泛替代和熟練勞動力對非熟練勞動力的替代。

中國證券報：1月份公布的CPI數據明顯低於預期，有觀點認為通脹一季度就會見頂，你怎麼看未來幾個月和今年的通脹形勢？

高善文：一季度通脹存在反覆，但今年通脹的高點可能會在二季度。今年下半年的通脹壓力會相對緩解。

CPI中食品權重的降低和蔬菜價格的回落是當前樂觀預期的推動力量之一。但我們分析統計局對CPI權重的調整後可以發現，在食品權重降低和居住類權重上升的同時，1月數據細項暗示，居住類內部權重很可能也發生了相當大的調整，其中自有住房和租房項目佔居住類的比例或許有30%左右的上升。考慮到數據本身的趨勢，以及全國租金和房貸利率的變化方向，居住類同比的高點可能出現在今年二三季度。相對過去，在不考慮其他大類變化的前提下，新的居住整體權重和內部權重，有可能給今年年中的CPI同比多帶來1個百分點左右的貢獻。這一因素可以基本抵消食品權重降低和蔬菜價格回落對CPI趨勢的影響。

如果將通脹視為大宗商品價格週期、勞動力價格趨勢、食品價格週期和經濟週期因素的交互作用，並受到貨幣鬆緊的滯後影響，那麼從近期數據來看，大多數助推通脹的因素都在繼續發酵，貨幣緊縮的影響也需要一段時間才能發生作用。因此通脹很可能仍然處於上行趨勢之中，高點也許要到今年的6月-8月才會出現，並可能達到6%左右的高度。

二季度難有大行情

中國證券報：面對如此的通脹形勢，緊縮政策會繼續加碼還是有所放鬆，政策面可能會出現哪些變化？

高善文：由於今年上半年，通脹壓力都得不到有效緩解，所以緊縮政策在短期很難放鬆。近期民間利率最高已經上升到年率100%以上，並且一些民間放貸者的資金已經全部投放。民間資金市場的這一「量價齊升」的狀況和銀行系統的信貸投放節奏、資金價格相互參照，暗示實體經濟對資金的需求可能仍在上升趨勢之中，這一趨勢可能主要來自新經濟週期的啟動。

中國跨過劉易斯拐點導致的通脹中軸的抬升將強化實體經濟對流動性需求增強的趨勢。我們認為在通脹沒有出現階段性緩解的情況下，政策緊縮將持續一段時間，未來幾個月仍存在加息和多次上調存款準備金率的可能。這暗示未來一段時間流動性仍將處於偏緊狀態之中。

中國證券報：基於以上宏觀經濟的判斷，請你談談對二三季度A股市場的行情看法？

高善文：在流動性偏緊和資金成本上升的影響下，我們並不認為股票市場將出現趨勢性上漲，股票市場的估值中樞仍處於趨勢性下降的通道中。同時，考慮到內需旺盛、海外經濟出現可持續復甦，企業盈利的上升將對沖估值的下降，股票市場的下跌空間有限。

由於通脹的高點可能出現在二季度，對二季度的市場我們相對不是很樂觀。到了三季度，通脹可能下行，而經濟增長相對不差，市場可能會有所改善。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)