周小川牽掛美元套利

過了一個沮喪的週末,歐盟的救火隊員終於醒過味來了,各懷鬼胎的財政部長們居然達成了一項7500億歐元的債務危機拯救計畫,歐美股市報復性反彈,道指本週一更創下400多點的一年最大單日漲幅。

期待之中,週二的中國股市就是不爭氣,上證指數在高開50點後,尾盤竟然收了個100點的大陰線。為什麼跟跌不跟漲？因為週末加息的傳言已是風聲鶴唳,草木皆兵。

當天真正的利空是4月的經濟數據,居民消費價格指數CPI上漲2.8%,18個月新高,工業品出廠價格PPI漲幅更達到了6.8%,19個月新高,通脹壓力越來越大,年初以來,央行已三次上調存款準備金率,是不是該加點利息了？

過度詮釋和過度猜測都是不好的,但是市場就是喜歡無窮盡的猜疑,比如,央行今晚加不加息？這一次,我大膽「猜想」,你儘管「反駁」。

當然,猜測也得有根有據。比如,周小川行長說了點什麼,央行最近在關心什麼。這樣的素材不多,央行是個嚴肅的部門,周小川也是一位出言謹慎的行長,自從2008年金融危機爆發以來,央行貨幣政策走出一個倒V字形曲線之後,周行長在公開場合的話似乎越來越少了。

有用的話越少越值錢。今年到目前為止,能數得上的周小川語錄只有兩句,都和幣值有關:一句是3月6日周小川表示「特殊的匯率機制遲早也有一個退出的問題」;還有一句是4月10日周行長甩了句「誰說要加息了？」

這個星期,周行長當然什麼也沒有說,更別提加息不加息了。但是,一份央行貨幣報告卻能透露出行長的一些心思。

5月10日下午5點半,一份長達56頁的《2010年第一季度貨幣執行報告》被掛到了央行網站上,通篇都是專業數據和術語,第二天的新聞普遍解讀為「通脹預期強化,央行隨時動手」,這也給週二的股市下跌提供了動力。

但是,我的感覺就不太一樣,從同樣一份報告中,我覺出來的是央行對於通脹的承受力正在提高,除了物價上漲,央行還更關心物價上漲的原因,以及更多物價之外的影響增長和穩定的東西。

這種感覺,來自穿插在報告中的四條值得玩味的「小專欄」,分別是「中長期貸款分析」、「套利交易」、「歐洲主權債務危機」、「通貨膨脹預期管理」,後三者都和加息密不可分。看似平淡的小貼士,可不是隨便貼的,尤其在如此鄭重其事的貨幣報告裡。

一般而言,此類報告的正文行文都會謹小慎微,倒是專欄這樣的小貼士輕鬆易讀,能暴露出決策者的一些真實意圖,或者只是潛在意圖,那種放在他心裏,他自己都沒有意識到的影響他行為的東西。這有點弗洛伊德了,沒關係,央行觀察員都是這樣神經質的。

幾個小貼士中,最有趣的是套利交易,準確地說是美元套利。什麼是美元套利？也沒有那麼神秘,簡單說,套利交易(Carry Trade)就是借入便宜的貨幣,換成利息更高的貨幣進行投資,利潤大概來自三個方面,一是利差,這一點沒得說,二是匯率變化,比如人民幣升值,三是資本增值,比如房價上漲、油價上漲。

以前流行的是日元套利,因為日元利息低,這次金融危機後,美元利率也低得不得了了,變成了套利交易的主角,美國人自己提供的數據是2009年上半年美元套利交易就達4000億美元。

美元套利投在哪呢？高息貨幣、新興市場、大宗商品市場,因此我們的周行長就會非常關心套利的影響:比如,商品價格被炒高,脫離實際需求,放大了全球通脹壓力;比如,美元套利導致資金沒有有效流入美國的實體經濟,不利於美國的經濟復甦;再比如,大規模的套利交易平倉,也就是熱錢撤出,會引起全球資產價格劇烈波動,甚至引發區域性金融危機。

這三個比如,都會影響央行的加息決策。

第一,美元套利引發的全球性通脹,說明中國的通脹主要還是輸入性的,這和2007-2008年國內的高通脹並無二致,吃一塹要長一智吧,一味加息並不能解決物價問題,反而影響增長問題;第二,美元套利,對美國實體經濟不利的影響,會反映到中國的出口不振上,而且現在還得加上歐盟債務危機的影響,這是另外一個小貼士,我們的外部環境還是很不好,誰能負得起「二次探底」的責任,貨幣政策上最好留一手;第三,套利的美元進出中國,就是快進快出的熱錢,當然是不受歡迎的,而加息和升值正是熱錢的賭注。

究其三點,周行長手中的貨幣報告如此牽掛美元套利的潛台詞可能是:「問題很複雜,加息需謹慎。」本週五,有兩條消息做了點印證:央行研究局人士說央行會慎用利率工具;而發改委人士則表態說4月CPI未超預期,三季度CPI和PPI都會止漲回落。

防止美元在人民幣上套利,謹慎加息,和美聯儲的調息政策亦步亦趨,應該是明智的選擇。至於控制流動性,看似很高的準備金率也不是不能再調。

從這個星期的數據來看,市場都認為CPI和PPI有點高了,但是CPI還不過3,而且,數據的絕對值有多高不是問題的核心,核心問題是央行覺得什麼樣的數據才算高？經過了2007年到2009年的貨幣政策大起大落的經驗教訓後,目前周行長對於物價的忍受度可能已經提到了一個新高度。

所以,央行對於加息問題的態度,比「今晚加息不加息」更重要,今晚加一次息也沒關係,關鍵是加多少息,還要加幾次息。而央行的貨幣政策,不僅僅是對付物價的,還要對經濟走勢負責。

你可以有一萬個理由反對,但是你怎麼看這個問題不重要,關鍵是周小川怎麼看。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)