800億藏在100億後？

4月15日，人民幣無本金交割遠期外匯（NDF）連續第二日上升且盤中創出三個月高點，一年期NDF一度觸及6.6050元，表明海外市場對人民幣升值預期再次升溫。數據顯示，一季度流入中國的「熱錢」或高達900億美元，專家稱主要是押注人民幣升值和資產價格上漲。

「今天一年期人民幣NDF反映出的升值預期是3.2%，有所上升，主要是由於今天公布的GDP數據比較強，且新加坡元匯率區間被調高引發人民幣升值幻想。」中國銀行宏觀經濟分析師石磊表示。

國家統計局當日公布，一季度GDP同比增長11.9%，3月CPI同比上漲2.4%。而此前一天，新加坡亦公布了宏觀經濟數據，由於經濟超預期增長帶來通脹擔憂，新加坡金管局當日宣布調整坡元波動區間，並讓坡元溫和逐步升值，這給坡元和其它亞洲貨幣帶來上行動力。

但人民幣即期匯率變動不大，15日中間價報6.8260，僅較上日上漲1個基點。

「熱錢」逐季下降

與人民幣NDF市場相呼應的是，在中國公布強勁的經濟增長數據後，幾大外資投行都維持對人民幣二季度重啟升值的觀點不變。摩根大通預計4月或5月人民幣就會重啟漸進升值，年底前達到6.5，同時雙向波動會上升；RBS認為CPI溫和導致加息可以延後，從而為人民幣重啟升值留下空間，預計下月就會調整匯率。

儘管人民幣升值預期揮之不去，但政府層面釋放出的維穩信號仍很強烈。胡錦濤近日在華盛頓參加核安全峰會時明確表示，中國不會迫於外界壓力而令人民幣升值，而是按照自身國內的需要調整匯率政策。商務部發言人姚堅15日亦強調，保持人民幣匯率的穩定不僅是支持國內出口行業，也是有效遏制熱錢流動的重要措施。

石磊認為，由於中國在政治上仍需要保持強硬的姿態，因此近期內不太可能重啟人民幣升值。另外，以「外匯儲備增量-FDI-貿易順差」的公式粗略測算出來的「熱錢」在一季度也並沒有出現明顯增加，說明押注人民幣升值的境外資金也許並沒有想像的那麼多。

央行數據顯示，截至3月末，國家外匯儲備餘額為24471億美元，一季度增加479億美元；根據海關和商務部最新公布的數據，第一季外貿順差和FDI分別為145和234億美元，由此可得出外匯儲備中「不可解釋的」資金量為100億美元左右，也即通常所理解的「熱錢」的大致數值。

僅就按照這一公式計算出來的差額而言，「熱錢」在過去幾個季度呈現逐季下降的態勢。從去年第二季到今年第一季，這一數字依次為1226億美元，799億美元，431億美元和100億美元，同期的外匯儲備增量亦逐季縮減，依次為1779億美元，1410億美元，1266億美元和479億美元。

值得注意的是，美國股市今年第一季創下12年來最大季度漲幅，遠優於中國股市同期表現。石磊指出，第一季有相當一部分國際資金流入美國，亦影響到流入中國的資金量。

100億還是800-900億美元？

不過，中國社科院世界經濟與政治研究所研究員張明表示，因為沒有考慮美元兌歐元的匯率變動導致外匯儲備增減的因素，上述公式計算出來的「熱錢」數量並不準確，而「外匯佔款剔除了匯率變動和儲備收益等因素，因此用外匯佔款減去FDI和貿易順差計算更準確」。

外管局亦曾表示，除外貿和FDI因素外，外儲的增長還和服務貿易、個人、外債、證券投資項下的資金跨境流動情況，以及外匯儲備本身的投資收益、貨幣折算等因素有關。

今年一季度美元指數強勁反彈，而歐元則大幅下跌約10%，若按照我國外匯儲備中30%的非美元資產計算，則非美元資產約為7000億-8000億美元，其產生10%匯兌損失即為700-800億美元，也即外匯儲備的貨幣折算收益為負700億-800億美元，意味著「不可解釋的」資金量不是100億而是800億-900億美元。

央行數據顯示，一季度外匯佔款增量為7478億元人民幣，折合為美元大約是1129億美元，以外匯佔款減去FDI和貿易順差計算出的「熱錢」為750億美元，與考慮貨幣折算收益後「外匯儲備增量-FDI-貿易順差」計算出的「熱錢」相當接近。

張明還指出，「熱錢」流動受很多因素影響，比如相對收益、風險的變動等，一季度美股和A股的收益差是相對收益的變化，可能影響到流入中國的資本量，但從中美利差、人民幣升值預期以及資產價格的變化等基本面看，至少在今年前三季度中國都會持續吸引「熱錢」流入。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)