800亿藏在100亿后？

4月15日，人民币无本金交割远期外汇（NDF）连续第二日上升且盘中创出三个月高点，一年期NDF一度触及6.6050元，表明海外市场对人民币升值预期再次升温。数据显示，一季度流入中国的“热钱”或高达900亿美元，专家称主要是押注人民币升值和资产价格上涨。

“今天一年期人民币NDF反映出的升值预期是3.2%，有所上升，主要是由于今天公布的GDP数据比较强，且新加坡元汇率区间被调高引发人民币升值幻想。”中国银行宏观经济分析师石磊表示。

国家统计局当日公布，一季度GDP同比增长11.9%，3月CPI同比上涨2.4%。而此前一天，新加坡亦公布了宏观经济数据，由于经济超预期增长带来通胀担忧，新加坡金管局当日宣布调整坡元波动区间，并让坡元温和逐步升值，这给坡元和其它亚洲货币带来上行动力。

但人民币即期汇率变动不大，15日中间价报6.8260，仅较上日上涨1个基点。

“热钱”逐季下降

与人民币NDF市场相呼应的是，在中国公布强劲的经济增长数据后，几大外资投行都维持对人民币二季度重启升值的观点不变。摩根大通预计4月或5月人民币就会重启渐进升值，年底前达到6.5，同时双向波动会上升；RBS认为CPI温和导致加息可以延后，从而为人民币重启升值留下空间，预计下月就会调整汇率。

尽管人民币升值预期挥之不去，但政府层面释放出的维稳信号仍很强烈。胡锦涛近日在华盛顿参加核安全峰会时明确表示，中国不会迫于外界压力而令人民币升值，而是按照自身国内的需要调整汇率政策。商务部发言人姚坚15日亦强调，保持人民币汇率的稳定不仅是支持国内出口行业，也是有效遏制热钱流动的重要措施。

石磊认为，由于中国在政治上仍需要保持强硬的姿态，因此近期内不太可能重启人民币升值。另外，以“外汇储备增量-FDI-贸易顺差”的公式粗略测算出来的“热钱”在一季度也并没有出现明显增加，说明押注人民币升值的境外资金也许并没有想象的那么多。

央行数据显示，截至3月末，国家外汇储备余额为24471亿美元，一季度增加479亿美元；根据海关和商务部最新公布的数据，第一季外贸顺差和FDI分别为145和234亿美元，由此可得出外汇储备中“不可解释的”资金量为100亿美元左右，也即通常所理解的“热钱”的大致数值。

仅就按照这一公式计算出来的差额而言，“热钱”在过去几个季度呈现逐季下降的态势。从去年第二季到今年第一季，这一数字依次为1226亿美元，799亿美元，431亿美元和100亿美元，同期的外汇储备增量亦逐季缩减，依次为1779亿美元，1410亿美元，1266亿美元和479亿美元。

值得注意的是，美国股市今年第一季创下12年来最大季度涨幅，远优于中国股市同期表现。石磊指出，第一季有相当一部分国际资金流入美国，亦影响到流入中国的资金量。

100亿还是800-900亿美元？

不过，中国社科院世界经济与政治研究所研究员张明表示，因为没有考虑美元兑欧元的汇率变动导致外汇储备增减的因素，上述公式计算出来的“热钱”数量并不准确，而“外汇占款剔除了汇率变动和储备收益等因素，因此用外汇占款减去FDI和贸易顺差计算更准确”。

外管局亦曾表示，除外贸和FDI因素外，外储的增长还和服务贸易、个人、外债、证券投资项下的资金跨境流动情况，以及外汇储备本身的投资收益、货币折算等因素有关。

今年一季度美元指数强劲反弹，而欧元则大幅下跌约10%，若按照我国外汇储备中30%的非美元资产计算，则非美元资产约为7000亿-8000亿美元，其产生10%汇兑损失即为700-800亿美元，也即外汇储备的货币折算收益为负700亿-800亿美元，意味着“不可解释的”资金量不是100亿而是800亿-900亿美元。

央行数据显示，一季度外汇占款增量为7478亿元人民币，折合为美元大约是1129亿美元，以外汇占款减去FDI和贸易顺差计算出的“热钱”为750亿美元，与考虑货币折算收益后“外汇储备增量-FDI-贸易顺差”计算出的“热钱”相当接近。

张明还指出，“热钱”流动受很多因素影响，比如相对收益、风险的变动等，一季度美股和A股的收益差是相对收益的变化，可能影响到流入中国的资本量，但从中美利差、人民币升值预期以及资产价格的变化等基本面看，至少在今年前三季度中国都会持续吸引“热钱”流入。

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