加息與升值 資本市場杯弓蛇影

股市在加息與升值的傳聞中如驚弓之鳥。

筆者早就說過，現在中國的貨幣政策如掉在地上的熱山芋，拍不得。這不，在「兩會」的記者招待會上，溫家寶表示人民幣匯率並未被低估，回絕了外界對人民幣升值的要求。他指出，一國的匯率是由一國的經濟決定的，匯率的變動也是由經濟的綜合情況來決定的。一時間，外匯市場作出激烈反應：投機炒家紛紛止蝕，美元兌人民幣在海外無本金交割市場（NDF）週一全線反彈。而上週市場還在博弈人民幣一次性升值，刺激美元/人民幣NDF下跌，一年期報價盤中曾反映市場預期人民幣在未來一年升值逾3.2%。

是的，人民幣確實面臨著境外強大的升值壓力。

3月12日，一些美國知名經濟學家向歐巴馬總統施壓，指歐巴馬沒有理由迴避正式將中國列為匯率操縱國，美國向中國施壓人民幣升值將獲得全球支持。諾貝爾經濟學獎得主克魯格曼表示，不拿出強硬的威脅，美國不會取得任何進展。而彼得森國際經濟研究所主管伯格斯坦稱，研究所近年來的研究結果發現，人民幣幣值至少低估了25%~40%。這個預估是「保守的」，它尚未計入中國生產率增加的因素，而預估的假設前提是中國經常賬將保持溫和盈餘。

既然貨幣是實體經濟的反應，就有必要看看中國實體經濟究竟如何。中國的經常項目順差在急劇縮小，從去年12月的184.3億美元到今年2月的76.12億美元。而中國經濟結構轉型非常艱難，一些製造企業在搬到中西部後，發覺上下游的配套設施不健全。他們不得不在東部沿海地區，等待外貿環境好轉。去年瘋狂上升的信貸規模，使得資產品價格與工業原材料價格大幅上升，中國鋼鐵企業面臨鐵礦石價格翻番的壓力。如果政府選擇此時人民幣大幅升值20%，毫不誇張地說，不用對沖基金做空，中國經濟很快就會從內部垮臺，先是資產泡沫崩潰，而後是銀行呆壞賬大幅攀升。就像1990年代的日本和1997年以後的亞洲四小龍一樣。

加息的傳聞似乎比升值更加靠譜一些。3月13日週末加息傳聞如幽靈在市場遊蕩。

來看看政府的表態。同樣在「兩會」記者招待會上，溫家寶重申，中國將繼續實行積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策之餘，強調中國將保持利率的合理水平，同時要管好通脹預期。此前一天，中國央行行長周小川在出席十一屆全國人大三次會議期間稱，2月通貨膨脹數據比央行預估數據稍高，但高得不多。通常，加息與否要看央行對通貨膨脹數據如何預估以及最終的實際數據。從這些話中無法得出準確判斷，但從央行的行動與市場的反映中，我們可以得出較為準確的判斷。

央行在最大限度地動用數量型工具緊縮貨幣。3月15日，央行公布公開市場例行操作公告，稱將於16日發行1100億1年期央票，創下今年來1年期央票的最高記錄。上週二，央行招標發行1000億元1年期央行票據，並恢復了暫停6週的28天期正回購。上週四，央行招標發行1200億元3月期的央票，發行量為2007年10月11日以來新高。資料顯示，過年後，央行已連續3週保持資金淨回籠，淨回籠資金量分別是610億、590億和820億。

央行貨幣緊縮政策體現在許多方面。銀監會堵死了銀信通等變相擴大信貸之路，對銀行實行了逐月甚至逐日上報貸款的死命令。這就意味著，去年的天量信貸數據仍然可能有水分，而今年的信貸數據在強大的監管措施下可能被擠干了水分。

市場實際利率已經開始上調。首先，各銀行紛紛取消了貸款優惠。據報導，目前除重要國企的貸款利率仍享受下浮10個百分點的優待外，其他企業的貸款利率普遍上浮10%。在珠三角、長三角等民企大本營，今年利率一般上浮了20%~30%的水平，有的貸款利率甚至上浮到50%以上。其次，民間利率快速上調。高利貸是信貸鬆緊最敏感、最寬鬆的指標。到2010年2月，溫州地區民間借貸率攀上月利息6%、年利息72%的高位。這說明，央行與銀監會的緊縮政策已經收到了效果。

如果加息，對巨額債務在身的地方政府與大型國企是沈重打擊。全國政協委員、國家稅務總局原副局長許善達分析說，「按照目前的實際情況，長遠看地方債務償還很成問題。原來曾搞過用一般預算的結余去償還債務，現在估計地方總債務在10萬億元以上，而地方預算大概有7萬~8萬億元，怎麼可能還得上？」加息要收效，必須連續多次加息，這對於貸款企業是追魂奪命扣。

如果說打擊房地產就是打擊GDP，那麼加息就是打擊地方政府與國企，而升值就是打擊中國經濟。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)