房價飆升與貨幣政策智慧

去年房價漲幅創造了記錄。在房價漲幅創記錄的同時，信貸增加也創了記錄，同比增長32%。其中與房價相關的主要是兩類貸款，一是基建貸款，增加2.5萬億元，增加額是上年的2.3倍；二是居民戶貸款，也增加2.5萬億元，同比增長43%，居民戶貸款中90％以上是個人住房貸款。

從貨幣因素看，其直接原因或者說導火索是貨幣政策的過度寬鬆。這中間有什麼值得深思的問題呢？

房價飆升的金融風險與經濟風險

歷史在演進中或許伴有輪迴。20世紀80年代後期，日本在與美國廣場協議談判後5年時間，日元兌美元大幅度升值40％。為抵禦外貿順差萎縮對經濟增長的抑制，日本迅速降低利率250個基點從5％降到2.5％，同期地產價格大約上漲了120％。1991年房市、股市泡沫破滅，地產價格下跌了60％，日本經濟增長從此進入停滯狀態，至今未能擺脫。

反觀中國經濟。2008年4季度以來，中國在外貿順差快速下降的情況下，有關方面採取了刺激措施，伴隨著2009年巨量信貸的增加，在GDP增長8.7％的同時，房價上漲了30%以上。從房價收入比來看，國際平均水平約為5倍左右，中國現在已經達到10倍；從租金收益率來看，國際水平約為4－6％，中國目前約為2－3％，中國房價之高由此可見。

實際上未來20年，中國房價有持續上漲的壓力，也有停滯甚至下跌的可能。

因為，中國的房價畸高首先是由於存在制度缺陷。如果這些制度性問題不解決，中國經濟增長就有可能陷入停頓，而房價也將出現低迷；而如果能夠解決，當前過度高漲的房價就會得到糾正。

其次從貨幣政策立場來看，如果貨幣政策持續過度寬鬆，中國房地產泡沫膨脹與破裂只是個時間問題。也許根本不需要20年，中國房地產與經濟就會出現衰退，房價不是面臨上漲壓力，而是如何止住下跌之勢。而如果貨幣政策走向中性，1年期實際存款利率保持在3%－5％，房價高漲之勢一定會得到全面抑制。

如何評價貨幣政策的真與偽

評價寬鬆的貨幣政策，既需要從短期和長期考慮中國經濟的增長與波動，也需要從理論和操作上理解貨幣政策對於資產價格和消費品價格走勢的辨識和調控。目前國際金融危機已經度過最艱難時期，多國經濟也已經復甦，但是貨幣政策對過去的反思和當前的態度仍然存在巨大爭議。

一是貨幣政策如何考慮資產價格。次貸危機前以格林斯潘為代表主張貨幣政策關注但是不將資產價格作為目標，而是選擇「事後救助」，即在泡沫破裂後及時向金融體系注入流動性以緩解對經濟的衝擊。格林斯潘的觀點已經被次按危機的損失證明是危險和失敗的，但是此前這一觀點在中國也頗為流行。

二是貨幣政策如何從危機時的寬鬆狀態中退出。這是一個令人矚目且懸而未決的問題。這一問題關係到各個國家在政策安排上的博弈。2010年2月，IMF首席經濟學家布蘭查德發表了《反思宏觀經濟政策》的報告，建議主要經濟體的中央銀行在經濟正常的情況下，把控制通貨膨脹目標從原來的2%提高到4%。在4%的通脹水平上溫和經濟體的短期利率可能在6-7%之間，在利率降至零位這一無可再降的水平之前，央行可獲得更多的降息空間。

布蘭查德的文章講述的貨幣政策是智慧還是糟粕令人猶疑，而其背後是否帶有為美國低利率進行辯護並將矛盾轉移到順差國家的政治目的也令人懷疑。這篇文章可能是個危險的信號，令人擔心美國加息或貨幣政策緊縮將儘可能推後，全球流動性將維持寬鬆，而新興經濟體的通脹壓力和所謂的貨幣升值壓力則可能會加重。

因為，自二戰後美元成為國際儲備貨幣以來，美國從來沒有主動去承擔國際貨幣穩定的義務，而是一味地追逐收益和轉嫁風險。對此中國需要有足夠的自省和自覺。我們也許不必將金融演變歷史改編為貨幣戰爭而聳人聽聞，但是也不該將他國利己說辭高抬為經典至理而全盤遵從。這對於目前把握貨幣政策以及相關的利率、匯率、利率平價、人民幣可兌換、資本流動等問題可能都很重要。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)