股市： 誰批准了太平洋證券上市？

作者申明：還有部分內容敏感，以後公布

2007年的最後一個交易日，太平洋證券悄然登陸A股市場，拉開了在上交所股票公開交易股票的大幕。這是一家註冊資本15億元的券商，掛牌首日股票漲幅就達到了424％。人們也許會驚嘆太平洋證券上市所產生的巨大財富效應，也許會從發布於央視的慶賀廣告中不斷熟悉太平洋證券的名字。但是，更多的人未必清楚太平洋證券此時已經開創了一種全新的證券市場造富模式，成為中國第一家沒有經過證監會批准，尤其是沒有經過證監會發審委以及重大重組審核委員會審核直接上市的公司。

　　　　太平洋證券獨特的上市之旅，究竟是怎麼一回事呢？是不是現行法律框架下的一種制度安排？如果答案是肯定的，那麼這種制度安排其完整的標準化程序是否已廣而告之？中國20多萬家類似的公眾化公司是否都有權力申請上市交易其股票？中國證監會現有組織結構中，哪個部門負責這類公司上市的審核工作？如果答案是否定的，那麼其上市模式，是中國資本市場的制度創新還是與現行法律的博弈？

　　　　如果太平洋證券上市的模式不是一個制度安排，我們不得不懷疑這家公司直接掛牌上交所，是否意味著一個新的尋租遊戲誕生了？
　　　　
　　　　上市完美三級跳
　　　　
　　　　增資、換股、上市，太平洋證券在不到四年的時間裏實現了一個完美的三級跳。從公司成立到向證監會提出上市申請，太平洋證券的年齡還不足3歲，其中前兩年連續虧損。按說沒有三年的連續盈利，上市幾乎就是白日做夢。然而，現在太平洋證券就這樣在交易所掛牌交易了，不能不說是一個讓人費解的事情。

　　　　在這三年多的時間裏，"明天系"在太平洋證券成功蛻變，從控股一家非上市券商"化蝶"為一家上市券商的大股東。直到上市，這家曾經被明天系實際控制的證券公司表面上看變成了沒有控制人的券商。太平洋證券上市之後，記者曾致電上海證券交易所，交易所拒絕就太平洋證券的實際控制人回答任何問題，對於太平洋證券的上市程序也是三緘其口。一場看上去平淡無奇的上市背後到底隱藏著什麼秘密、竟讓上海證券交易所如此諱莫深入呢？

　　　　回首看看太平洋證券的演變過程：太平洋證券成立於2004年1月6日，是雲南省政府為了託管問題券商"雲南證券"而專門成立的。公開資料現示，明天系實際控制人肖建華，這個15歲就考上北京大學的才子，藉助對外經貿信託的央企控股招牌，通過控股太平洋證券的股東泰安泰山投資控股有限公司、泰安泰山祥盛技術開發有限公司、黑龍江世紀華嶸投資管理有限公司等公司，實際控制了太平洋證券60％以上的權益。

　　　　太平洋證券在明天系的控制下，進行著艱難的發展。"太平洋證券成立之後沒有任何歷史包袱，但是很快'明天系'資本玩家的真面目就顯露出來，在證監會大力整頓券商自營以及委託理財的情況下，太平洋證券卻進入二級市場冒險，導致2004年以及2005年巨虧，到了2006年股市行情的好轉，太平洋證券才逐漸擺脫困局，甚至靠炒股票賺錢。"知情人士透露，明天系一直看好愛使股份，之前一直舉拍保住第一大股東地位，從2005年開始持有愛使股份1855萬股，直到2006年年底。在華夏銀行上的投資使得明天系對上市金融公司的投資情有獨鍾，尤其是深發展的股改更是讓明天系傾巢而出，遠東證券、恆泰證券以及太平洋證券三家嫡系券商聯袂出擊，持有深發展5195萬股，其中太平洋證券持有3013萬股。

　　　　儘管太平洋證券並不承認自己的明天系烙印，但無論是買入愛使股份還是深發展，太平洋證券都跟明天系旗下公司步調一致。在現有的太平洋證券股東中，明天系控股的泰山祥盛、華嶸投資合計持有16.67％，而明天系的盟友對外經貿信託以及中能發展電力集團有限公司也合計持有16.67％。知情人士透露，在目前的太平洋證券中，明天系能影響到決策權的股權比例在33％以上。2004年虧損1623萬元的太平洋證券到了2005年更是巨虧2億元，離證監會當初的規範類券商的標準都相去甚遠，更沒有任何上市的希望。

　　　　太平洋證券不僅僅出手明天系下面的公司，還在二級市場上進出四環生物、青山紙業、魯銀投資一類的老莊股。2006年初，證監會對太平洋證券的經營開始了關注，尤其"明天系"的控制權問題，"明天系"不得不出讓太平洋證券的股權。付出代價並不可怕，如果能上市將整體市值做大，即使出讓部分股權，價值上也不吃虧。於是，"明天系"開始了太平洋證券的戰略性轉移，通過轉讓股權謀劃上市。在股權轉讓過程中，引進新股東的一個重要條件就是該股東的進入一定能夠有助於推動太平洋的上市進程。

　　　　此時，上市公司雲大科技（600181）深陷泥潭，步履艱難，面臨生與死的抉擇。在雲南國資方面拯救雲大科技的行動中，太平洋證券不失時機的出現了。於是，雙方就太平洋證券借道雲大科技上市一事，開始進行了秘密談判。2006年6月，泰安泰山投資控股的股權轉讓給普華投資有限公司；當年8月，泰安市泰山華信投資有限公司的股權轉讓給北京華信六合投資有限公司；11月，華嶸投資將其所持有的太平洋證券2852萬元股權轉讓給雲南崇文企業管理有限公司（下稱雲南崇文）。至此，華信六合成為太平洋證券的大股東，而華信六合的自然人股東塗建因持有華信六合28％的股權間接成為太平洋證券的實際控制人。

　　　　回頭再看太平洋證券股東變化的蹊蹺之處。雲南崇文企業這家規模不大，註冊資金二百萬，第一次取得明天繫手上2852萬元之後，很快又掏出4000萬參加太平洋證券的增資擴股，總共動用了6800多萬資金購買以及增資太平洋證券，實力不可小視。2006年11月，太平洋證券通過增資擴股將註冊資本由6.65億元增至13.9 8億元，同時將太平洋證券進行股份化改制。在增資擴股的過程中，作為雲南省國資委全資控股的雲南國資公司免費取得雲大科技股權之後，並沒有拿出任何現金參與拯救這家有著上萬名流通股東的上市公司，卻在這個時候拿出了5000萬元現金參與了太平洋證券的增資擴股。與此同時，有著上市公司閩福發、大華銀行背景的大華大陸也參與了太平洋證券的增資擴股。

　　　　2006年11月，這家從成立開始連續兩年虧損的券商真真切切地開始了上市之旅。經過與雲南國資主導的雲大科技重組領導小組的合意，太平洋證券很快就擁有了《雲大科技股權分置改革暨太平洋證券重組上市組合操作方案》。期間，雲南省政府特意出具了《雲南省人民政府關於通過股權分置改革解決雲大科技股份有限公司風險請求支持的函》（雲政函[2006]113號），由當時的雲南省副省長李新華親自提交證監會，並帶領相關人員到北京匯報工作。在雲南省政府的這份公函中，提出了太平洋證券定向增資、參與雲大科技股權分置改革、重組上市這樣一個不可分割的完整方案。

　　　　從文字上看，雲大科技要股改了。在2006到2007年中國股市的股改風起雲湧的背景下，許多面臨退市威脅的ST類公司，都通過股改及重組獲得了生機，或者改頭換面，或者東山再起，如果太平洋證券能夠重組雲大科技，那無疑是雲大科技的再生之機。實際情況又如何呢？

　　　　2007年3月28日，太平洋證券通過了中國證券業協會組織的規範類券商的評審。隨後，太平洋證券向北京冠陽房地產開發有限公司、深圳天翼投資發展有限公司、深圳市利聯太陽百貨有限公司、湛江湧銀置業有限公司等四家新股東（簡稱四股東）定向增資1.02億元，定向增資的股東所增股份將部分用於與雲大科技股東換股。至此，太平洋證券股本增至15億股。根據2007年4月14日雲大科技的股改方案透露，四股東增發獲得的股權將部分用於同雲大科技的全體股東進行換股，雲大科技非流通股每8股換成1股太平洋證券的股份，流通股每4股換成1股太平洋證券的股份，即換股比例分別為8：1和4：1。

　　　　雲大科技的股改，除了換股，再也沒有任何關於非流通股東向流通股東支付對價的方案。這就是雲大科技的股改或者重組嗎?太平洋證券的四股東跟雲大科技的股東們進行換股有沒有使雲大科技起死回生呢？這裡有必要再來看看雲南省政府的初衷，其在發送證監會請求支持的函件中，明確強調的是雲大科技的股改、重組上市等重大問題，但是，2007年4月14日雲大科技公布的股權分置改革方案的唯一核心內容卻是雲大科技的股東集體用其持有的雲大科技股權，跟太平洋證券增發過程中獲得股權的上述四家股東進行換股，雲大科技的流通股東並沒有從非流通股東手中獲得對價。那麼雲大科技的流通股東在股改過程中到底獲得了什麼了呢？作為擁有證監會核准保薦資格的安信證券保薦人陳若愚的解釋是，雲大科技的股改方案核心是向雲大科技的股東們差別支付換股權，也就是雲大科技的股東們獲得跟上述四股東進行股權交換的權利。那麼上述四個支付者不是雲大科技的股東，為什麼要支付換股權呢？

　　　　"股改應該是非流通股東向流通股東支付股改對價，或者為了股改重組，股東集體縮股向新進入上市公司的大股東支付對價，降低重組方的重組成本，達到保留上市公司殼資源的目的。雲大科技的股改既沒有支付對價，也沒有對上市公司本身進行重組，相反的是雲大科技的股東跟太平洋證券的股東藉著股改的名義進行利益交換之後，雲大科技徹底退市了。" 證監會重大重組審核委員會一名委員覺得不可思議，"上市公司股東跟非上市公司股東之間的換股權那是股東私有財產的一種交易，這種權利是個體行為，怎麼可能作為一種股改對價來支付呢？雲大科技的股改跟太平洋證券公司本身沒有任何關係，太平洋證券的上市是個值得追究的問題。"

　　　　再來看看2007年5月30日雲大科技股改的股東大會的情況，雲大科技2.8萬多股東投票表決了雲大科技的股權分置改革方案，通過律師在股東大會現場證明，雲大科技的股改是獨立進行的，跟具有獨立法人主體資格的太平洋證券公司沒有任何法律關係。陳若愚所說的換股在事後也證明，上述四家公司並不是借殼，而太平洋證券也並沒有借用雲大科技的殼資源進行上市。太平洋證券的董事會秘書林榮環在雲大科技的股改路演中也反覆強調，太平洋證券上市不是借殼，是自己申請上市。很顯然，雲大科技的股改跟太平洋證券上市毫無關係。

　　　　那太平洋上市幹嗎要扯上雲大科技換股呢？保薦機構安信證券、法律顧問德恆律師事務所出具的《保薦意見書》以及《法律意見書》是這樣解釋的：兩家公司的股東換股後，原本20個股東的太平洋證券股東人數達到28975人。按照《公司法》的規定，股東人數超過200人的公司為公眾化公司，公眾化公司可以進行公開的股權轉讓流通等交易。於是，太平洋證券就這麼被交換上市了。這聽起來讓人有些匪夷所思，可事情就是這樣發生了。要不是《證券市場週刊》提出異意（詳見本刊2007年5月12日《明天系券商借殼內幕》），太平洋證券原定於6月就掛牌交易了。但短暫的推遲並沒有妨礙太平洋的上市計畫，也不足以引起其遊戲方式的變化。2007年12月27日，太平洋證券終於發布了上市公告書，並於次日登陸上海證券交易所，實現了掛牌上市的戰略目的。

　　　　至此，這家未經證監會發審委審批而直接上市的上市公司，在2007年終於實現了三步跨越：增資擴股、成為規範類券商、上市。不明就里的萬千股民在該股掛牌首日紛紛競買，使太平洋證券的股價一度摸到49元的高位，太平洋證券的市值在瞬間也一舉突破了600億元。此時此刻，估計有人該推杯換盞、擊掌相慶了。
　　　　
　　　　誰批准上市交易
　　　　
　　　　誰批准了太平洋證券上市？這是一個法律問題，也是一個制度拷問。如果說太平洋證券沒有借殼雲大科技，沒有重組雲大科技，就成了上市公司，那他是怎麼通過上市的市場准入程序的呢？如果沒有准入審批，任何公司都是不可能存身於資本市場的。

　　　　翻遍太平洋證券的公開資料以及證監會的官方網站，就是找不到有關太平洋證券上市審批的信息資料，換句話說，就是不見"准生證"。從雲大科技的股東大會表決結果看，排除了太平洋證券借殼雲大科技上市的可能，由於沒有詳細的資料公布，很難判斷太平洋證券到底是IPO還是通過新的上市模式上市。不過，有一點可以肯定，那就是太平洋證券上市發行並沒有經過證監會發行審核委員會以及重大重組審核委員會等上市交易審核機構的審核。然而，在太平洋證券上市公告中公布的德恆律師事務所的《法律意見書》中卻明確指出，太平洋證券申請上市符合《公司法》以及《股權分布補充通知》的要求，經中國證監會審核後，可以向上證所申請股票上市。

　　　　太平洋證券到底是通過什麼程序獲得上市資格的呢？到底是誰批准了太平洋的上市？難道太平洋證券自己可以首開公眾化公司不經審批直接上市交易的先河？記者從證監會內部得到了一份中國證券監督管理委員會辦公廳下發的《關於太平洋證券股份有限公司股票上市有關問題的批復》（證監辦函[2007]275號，內容詳見275號文影印件），在該275號函中，可以看到這樣的表述："雲大科技股改與太平洋證券定向增發、換股並重組上市組合操作相關事宜已經經過證監會批准"。從行文看，證監會辦公廳的這份函件下發於2007年12月21日，主發對象是上交所，原因是上交所曾經向證監會提交過編號[2007]168號的《關於太平洋證券股份有限公司定向增發、換股並重組上市有關問題的請示》。這份共計印刷了8份的函件除了上交所，還抄送了雲南省證監局。令人不解的是，如此關乎一個公司上市的重大文件，竟然是一個行政部門的辦公廳下發的，並且在證監會的官方網站上沒有公布。

　　　　這個275號文件中所說的證監會關於雲大科技股改與太平洋定向增發、換股並重組上市組合操作相關事宜的"批復"到底在哪裡呢？如此足以構成重大創新的文件，為何在證監會的官方網站沒有披露呢？證監會的"批復"文件到底是什麼文件呢？帶著這些問題，記者經過多方探究，也找不到令人信服的答案。不過，記者倒是找到了一份與太平洋證券有關的證監會文件------2007年4月6日證監機構字[2007]81號《關於太平洋證券有限責任公司整體變更為股份有限公司及增資擴股的批復》。在這份證監會的批復中，顯示的內容也主要是諸如雲南國資等公司增資太平洋證券，以及太平洋二十家股東按照1：1的比例進行轉股的事宜。

　　　　顯然，這個《批復》並不是太平洋證券上市的批准文件，而是與證監會的機構部所負責工作相關的機構管理文件，《批復》詳細公布了太平洋證券的股東名單以及持股比例，還強調"你公司和太平洋證券股份有限公司應當按照《公司法》、《證券法》的有關規定和本批復修改公司章程，並將變更後的公司章程報我會批准。"那麼，這個章程是否報批了呢？《關於進一步加強證券公司監管的若干意見》第2條規定：證券公司變更業務範圍、公司形式、股東或者股權、公司名稱、住所和高級管理人員，資本金的增加或者減少，合併與分立，修改公司章程，分公司的遷址，證券營業部的遷址與轉讓等事項，應當報經中國證監會批准。對照這一規定，記者從證監會的官方網站也沒有查到證監會在81號批復中特意強調的太平洋證券修改公司章程的批復。難道證監會對其他上市證券公司或者非上市證券公司章程修改都要單獨實施批准，而給太平洋證券卻開了不用批復的先河呢？

　　　　在太平洋證券的上市公告中，還披露了雲大科技股東大會以及太平洋證券股東大會所通過的換股決議，即同意雲大科技的股東與太平洋證券的股東進行換股。應該說，在太平洋還沒有掛牌交易之前，其股權尚處於一種非流通狀態，太平洋證券的非流動性股東變更是否需要經過證監會的批復呢？按照《證券法》以及上述的監管意見，太平洋的股東換股應該證監會進行審批。遺憾的是記者也沒有找到證監會關於雲大科技股東換股成太平洋證券股東的批復，對於太平洋證券來說，屬於重大的股東變更，應該上報證監會機構部進行批復。

　　　　雲大科技的股東換股成太平洋證券之後，太平洋證券的股東人數從20人一舉上升到兩萬多人，成為公眾化公司。從太平洋證券上市後的新的證券代碼可以看出，太平洋證券的上市跟雲大科技沒有關係，不屬於借雲大科技之殼上市。證券代碼是上市公司通過證監會審核後，在上交所選定的一個代碼，這個代碼標誌著上市公司可以在交易所交易，具有流通權，股東可以相互自由轉讓。那麼有了新代碼的太平洋證券是否屬於新股發行呢？

　　　　如果不是借殼上市，那麼2006年11月簽署"雲大科技股權分置改革暨太平洋證券重組上市組合操作方案協議"的太平洋證券就應該適用《證券法》第50條的規定，或者按照新《證券法》之規定執行。股份有限公司申請股票上市，應當符合的條件之一是："股票經國務院證券監督管理機構核准已公開發行"。這就是說，申請股票上市的前提，是股票在經核准後已公開發行。那麼，核准的條件又是什麼呢？《首次公開發行股票並上市管理辦法》第33條規定的發行人應當符合的條件之一是："最近3個會計年度淨利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元，淨利潤以扣除非經常性損益前後較低者為計算依據"。而太平洋證券2004至2006年淨利潤則依次為－1623.40、－20051.26、13192.19萬元。顯然，過去三年中只有一年盈利、累計盈利－8482萬元的太平洋證券，達不到公開發行股票的標準。

　　　　太平洋證券的業績注定其不具備IPO的資格，那麼太平洋證券上市是否還有特殊的模式呢？太平洋證券上市的唯一批復就是證監會機構部的81號文，這個文中對股票總數以及股東人數作出了非常詳盡的約定，這個時候雖然是股份公司，但是股東人數低於200人，太平洋證券依然屬於非公眾化公司。隨後，太平洋證券再由非公眾化公司轉向公眾化公司的過程中，按照公司公眾化的要求，那就是公開發行了股票。我國新《證券法》第10條所界定的證券公開發行包括下列幾種情形：(1)向不特定對象發行證券；(2)向累計超過200人的特定對象發行證券；(3)法律、行政法規規定的其他發行行為。那麼太平洋證券的公眾化是怎麼形成的呢？通過四家股東跟雲大科技的股東進行換股，太平洋其他的股東為四家提供換股的股東進行補償，也就是說太平洋證券通過換股的方式使股東人數超越了200人的公眾化底線。

　　　　太平洋證券這種公眾化到底是不是屬於向特定對象發行股票呢？太平洋證券的股東同雲大科技的股東換股形成的公眾化，是否需要經過證監會批准呢？新《證券法》第10條規定：公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，並依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核准，未經依法核准，任何單位和個人不得公開發行證券。又據《公司法》第152條規定，股份有限公司申請其股票上市必須經批准已向社會公開發行。據此規定，太平證券股東跟雲大科技股東的換股必須經過證監會的審核同意方可實施。非常遺憾的是，記者沒有查詢到證監會有關批准換股的文件。基於太平洋證券上市公開的現有材料，太平洋證券從證監會批復20家股東持有的權益全部轉化成為股份的過程明顯不屬於公開發行。那麼在接下來太平洋證券股東將其手中持有的太平洋證券股份跟雲大科技股東持有的雲大科技股份進行交換的過程是否屬於公開發行的話，是不是太平洋證券就具有上市交易的資格呢？

　　　　"事實上，太平洋是對雲大科技股東進行了定向非公開換股，而不是非公開發行，也不是向特定的對象發行。所謂發行股票，一定是公司增加股份。太平洋證券通過換股，只不過帶來了股東人數超過200人的後果，對於太平洋證券總股本沒有任何的影響，所以不能定義為非公開向特定對象發行。"一位證券律師認為，"太平洋證券股東跟雲大科技股東之間的這種非流動性股權與流動性股權的交換，實際上已觸及了流通權的產生根據問題。對於雲大科技的股東以及太平洋證券的股東們來說，他們是沒有權利決定股權的流通性的。在雲大科技與太平洋證券這兩種不同法律主體的股權的交換問題上，能否交換、怎樣交換，需要證監會來進行審核批准。"

　　　　"公眾公司並不等同於上市公司。"上述律師認為，雲大科技股權的流通性是證監會通過行政審批程序賦予這個公司的，這種流通性不會因為股東的變更而轉移。也就是說，雲大科技的股東轉換成太平洋證券的股東，並不能使太平洋證券的股票直接擁有流通性。證監會發審委一名委員告訴記者，太平洋證券股東人數超越了200人，這種公司按照證監會新成立的機構二部的要求，凡是股東人數超過200人，未經證監會批准的公司要想上市，必須按照證監會的要求將股東人數整合到200人以內，證監會方可按照上市程序進行審批，太平洋證券這種通過換股後人數超越200人的公眾化公司要想上市的第一步就是要整合股東人數，以達到證監會的監管要求。

　　　　而上述律師認為，從法律意義上說，由於公眾公司與上市公司是兩個不同的問題，太平洋證券即使通過換股使其已成為公眾公司，無論其怎樣整合200人以上的超額股東，也不能直接得出其已上市發行的結果來，這種公眾公司的股票如果要上市的話，依然應該按照公開發行股票的程序進行上市審核，必須滿足上市公司需要具備的資格和條件。太平洋證券是否具備了呢？根據《證券法》對於上市公司資格以及條件的規定：（1）股票經國務院證券管理部門批准已向社會公開發行；（2）、公司股本總額不少於人民幣5000萬元；（3）、開業時間在3年以上，最近3年連續盈利；原國有企業依法改建而設立的，或者本法實施後新組建成立，其主要發起人為國有大中型企業的，可連續計算；（4）、股票面質達人民幣1000元以上的股東人數不得不於1000人向社會公開發行的股份達公司股份總數的25%以上；公司股本總額超過人民幣4億元的，其向社會公開發行股份的比例為15%以上等條件。

　　　　該律師指出："太平洋證券股份化以及增資擴股、換股、上市是多個法律行為，每個行為都有其特定的條件和法律後果，需要分別遵循不同的法律程序。增資擴股不等於上市發行，股份化也不是上市發行；太平洋證券的股東同雲大科技的股東換股，只是股東之間的股權交易行為，也不是公司的公開發行股票行為。將這三種行為再怎麼組合，都不能組合出太平洋證券直接上市的後果來。即使證監會批准了太平洋與雲大科技股東之間的換股，使太平洋證券成為合法的公眾化公司，太平洋證券要想上市，也必須按照上市程序通過審核，也起碼應該滿足三年連續盈利的基本要求。"該律師質疑，對於雲大科技來說，上市資格已經終止，殼資源消失了，不是借殼也不是IPO就直接上市的太平洋證券，按照目前的狀態看，太平洋證券的上市，是否意味著其在中國資本市場開創了一種全新的上市模式呢？太平洋證券突如其來的上市到底是什麼上市模式呢？
　　　　
　　　　離奇的上市批文
　　　　
　　　　證監會辦公廳的一紙批復決定了太平洋證券的上市之路。
　　　　太平洋證券的上市是新模式嗎？回首中國證券市場上的企業上市之路，幾乎所有的上市公司都是在現行法律公示的模式下遵照相同的規則進入資本市場的。作為制度安排，如果需要有一種有別於以往的上市通道，這種安排至少也應該是預先公示的，對所有人都是公平適用的，而不應當是少數人在密室裡把玩的東西。再好的制度和規則，如果只是少數人秘密掌控的"專利"，難免不會成為尋租的工具。如果未經公示並成為一體遵行的規則，那它壓根就不成其為好的制度。這是記者在向國家行政學院法學部副部長楊曉軍教授、中國政法大學劉莘教授、中兆律師所李江律師探究有關行政法規則時，所得到的近乎一致的說法。記者隨後查閱了證監會官方網站上公開的相關規定，並沒有看到任何關於上市創新的文件，也未見有全國人大、國務院關於股票發行管理新規的發布。這也就是說，太平洋證券的上市尚沒有屬於新模式的制度安排。

　　　　太平洋證券上市過程中，上海證券交易所獲得的僅僅是證監會辦公廳下發的"證監辦函[2007]275號"《關於太平洋證券股份有限公司股票上市有關問題的批復》。楊小軍教授認為，對於批准股份公司上市這種賦予當事人特定權利和資格的重大事項，現行法律已經規定了相應的行政許可程序，並把實施行政許可和監督管理的權力，賦予了中國證監會。那也就是說，只有中國證監會才具有核准企業上市發行股票的權力。從行政程序的角度來說，涉及行政相對人的權利義務的行政行為只能由有權機關以自己的名義做出，並按照法定要求予以公開。證監會辦公廳並不是證券上市許可的法定行政主體，根本就不具有實施相關行政行為的權力。

　　　　中國政法大學劉蘋教授指出，行政機關因為實施行政行為需要正式行文的時候，其行文主體只能是依法享有行政權力的行政機關。如果說證監會實施行政行為對外行文，法定行文主體只有一個，那就是"中國證券監督管理委員會"。那麼，證監會辦公廳作為行文主體下發275號文件，行使證監會所享有的行政審批權力，怎麼講都是不符合現行行政程序有關行政行為合法性的要求的。

　　　　證監會辦公廳的這個函具體的內容就是回覆上海證券交易所《關於太平洋證券股份有限公司定向增發、換股並重組上市有關問題的請示》，證監會辦公廳是否有權利對這一請示代表證監會通過函的形式進行批復呢？1998年12月31日，中國證監會"證辦〔1998〕43號"《中國證監會辦公廳關於啟用新的發文字號的通知》中稱，根據國務院批准的"三定方案"，為適應證監會機構、職能調整後的工作要求，進一步規範發文管理，從1999年1月1日起統一啟用新的發文字號：一、證監會對外正式行文，一律採用會發文代字和辦公廳發文代字，取消原來的部室發文。如各部室工作需要，可以本部室名義，就某些具體事項印發不含政策性和業務指導性內容的便函；二、我會發文代字暫設14個：證監發、證監函、證監發行字、證監市場字、證監機構字、證監公司字、證監基金字、證監期貨字、證監稽查字、證監法律字、證監會計字、證監政研字、證監國合字、證監人教字。證監會上報......中央、國務院的重要文件以及針對證券期貨市場全局性問題作出的重要決定，印發會領導講話，發布規章等，使用"證監發"；與我會平級或不相隸屬的機關商洽工作、詢問和答覆問題等，用"證監函"；涉及本會某項業務內容的發文，按業?

證監辦發、證監辦函。主要用於不宜使用"證監發"、"證監函"，但又無法界定具體業務歸屬的對外發文。

　　　　根據證監會自己公布的發文字號的規定看，證監會辦公廳是有權利使用"證監辦函"的文號，那麼太平洋證券作為一家股份公司上市，這種到底是不是無法界定具體業務歸屬的呢？從證監會14個會發文代字中我們可以看出，證監發行字這個文號是證監會發行部專門就公司上市、重組審核使用的字號，屬於具體業務的代字文號，證監公司字這個代字主要是上市公司監管，也屬於具體業務的代字文號，那麼上海證券交易所關於太平洋證券重組上市這樣明確的業務請示，為什麼證監會辦公廳在行文的時候不採用證監發行字或者證監公司字這兩個具有明確業務指向的文號，而要用無法界定具體業務歸屬的文號呢？

　　　　證監會一名發審委員覺得這是不可思議的事情，一家股份制公司上市，交易所不可能在證監會批准前進行請示，一旦證監會批准，都會以證監會的名字，用"證監發行字"這個文號直接向交易所發文，讓交易所按照交易程序進行辦理。在275號文中就上交所的請示，辦公廳在行文的時候稱：經研究，現就有關問題批復如下。劉蘋教授質疑，證監會辦公廳在行文的時候所指的"經研究"到底是經過什麼樣的人，什麼樣的部門研究的呢？

　　　　"在275號文中，證監會辦公廳已經明確指出，太平洋證券的重組上市等事宜已經經證監會批准，那麼這個以辦公廳名義下發的批復就是多此一舉，因為證監會批准一家公司上市或者重組都是需要在證監會的網站上公告的，不存在以辦公廳的名義發文的。"證監會發審委一名委員強調，證監會批准一家公司上市重組，一定有一個業務部門在辦理，那麼在公示以及發文的時候一定會指出這個業務部門，不會籠統的說是證監會批准的，這樣很容易存在一個權利尋租的問題，一旦有利益人從中收受賄賂或者得到好處，便於追查責任人。

　　　　法律之外的上市
　　　　
　　　　"如果說證監會辦公廳在太平洋證券上市的問題上代行了證監會的職權，已經從行政程序上暴露了太平洋證券上市程序的瑕疵的話，那麼，在這種簡單的常識性的問題背後，是不是有更為敏感和複雜的問題呢？從證監會辦公廳這份文字不多但概念不少的文件中，真看不出太平洋證券的上市發行適用了何種法律程序。"這是在通海高科欺詐發行案件中擔任過辯護人、在海南凱立因上市審批未獲通過而狀告證監會案件中擔任代理人的李江律師所疑惑的問題。李江指出，在相關文件中，前後出現過太平洋證券的"增發"、"換股"、"重組"、雲大科技"股改"，太平洋證券的"組合上市"等概念。其實，每個概念都是一種獨立的法律行為，每個行為都有其特定的主體、條件及法律含義。這些行為怎麼組合？組合是什麼意思？如果說組合就是太平洋證券借殼雲大科技，那就用不著搞得這麼複雜隱晦，如果說不是借殼上市，那麼，按照現行法律關於上市的規定，把這裡所說的一個又一個的行為怎麼組合也組合不出太平洋證券直接上市的結果來。

　　　　是不是換股就能換出個上市公司呢？在太平洋證券的上市進程中，雲大科技的股東被置換進入了太平洋證券，太平洋證券的四家股東用部分持有太平洋證券的股份同雲大科技的股東們按照流通股東4股換1股太平洋證券的做法進行交換，非流通股東8股換1股太平洋證券的股份。雲大科技股東置換成太平洋證券的股東，比重不足5％。換股之後，太平洋證券是否具有天然的流通性呢？

　　　　"雲大科技當初的上市流通權是經過證監會審核獲得的，這種核准是一種具有法律效力的行政許可，是賦予公司的一種權能和資格，這種資格不會因為股東的變更而發生轉移。"李江認為，雲大科技作為上市公司，在其法人資格存續期間，其通過證監會行政審批而獲得的上市流通權一直伴隨著法人的存在而存在。如果退市，即意味著公司在證券市場上存續能力的喪失，此時，上市資格絕不是股東們可以隨意叫賣的資產。

　　　　楊小軍教授認為，證監會審批雲大科技上市之後，股東的置換不能改變雲大科技股份上市流通的法律屬性，這種法律屬性即使是雲大科技的所有權轉移之後，依然被雲大科技這個法人主體擁有。法律屬性只有產生與消失，在法律邏輯上，沒有法律屬性轉移的可能。李江也認為，太平洋證券與雲大科技是兩家不同性質的法律主體，他們的所有人之間發生的民事交易行為，僅僅是帶來公司所有者的變化，並不導致民事主體的法律屬性發生本質改變。所有權的交換並不能改變雲大科技以及太平洋證券的法律屬性，雲大科技的上市流通權已經取得了證監會的許可，這種行政許可不能隨著股東的利益交換而發生轉移。

　　　　一個不爭的事實就是，雲大科技退市了，太平洋證券上市了，雲大科技的股東代碼消失了，太平洋證券擁有了自己的證券代碼。非常奇怪的是，如果說雲大科技股份的上市流通性在股東交換的過程中沒有發生轉移，那麼擁有新上市代碼的太平洋證券的上市依據是什麼呢？流通性又是如何獲得的呢？證監會辦公廳在批復裡面提到太平洋證券上市已經得到證監會的批准。這個批准到底在那裡呢？
　　　　
　　　　公開性上的疑雲
　　　　
　　　　上市公司面對的是公眾，公眾的投資行為哪怕是投機行為，都需要以知情權作為基礎和保障，因此，公開性無疑就成了資本市場的基本要求。具體到證券上市發行這一重要環節上，現行法律無論是《行政許可法》還是《證券法》，都從不同角度確立了公開性的原則。劉蘋教授認為，立足於依法行政的原則，任何有關證券上市發行的行政審批都應該滿足"依據、過程、結果"三公開的要求。太平洋證券無論採用何種上市程序，都必須公布上市審批的行政決定，以滿足公眾的知情權。那麼也就是說，在證監會的官方網站以及證監會指定的信息披露刊物上，應該詳細披露太平洋證券的上市審核過程及決定。現在，太平洋證券上市審核的相關批准文件深藏不露，究竟是為了什麼呢？

　　　　證監會發審委的一名委員指出，公開的內容還包括財務報表、法律意見書、獨立審計報告、內控審計報告、非經常性損益審計報告、納稅說明等，證監會發行部還要公布發行審核委員的名單，如果是重組還要公布重組審核的審核委員名單以及重組事項。

　　　　就目前公開的材料來看，太平洋證券除了公布了上市報告書，其中包括法律意見書以及審計報告，但是內控審計報告並不完整詳細，非經常性損益審計也沒有公布，其納稅情況也沒有單獨出具審計報告。由德恆律師事務所主任王麗牽頭出具的《法律意見書》中只是說明太平洋證券公司已經連續經營三年，但是，對於法律所要求的連續盈利這一基本條件，《法律意見書》並未述及，更沒有指出太平洋證券三年中連續兩年虧損，且三年合併利潤依然為虧損的事實。不知這樣的表述是出於什麼考慮，也不知道《法律意見書》是如何得出太平洋證券上市發行符合法律規定條件的結論的。

　　　　此外，在增資擴股的過程中，太平洋證券名義上的第一大股東璽盟置業2004年的負債率為95.93%、2005年為85.74％、2006年為87.05％；中儲股份2004年的負債率為52.35％、2005年為50.05％、2006年為.......71％。依據《證券公司管理辦法》第九條規定：證券公司的股東資格應當符合法律法規和中國證監會規定的條件。直接或間接持有證券公司5%及以上股份的股東，或有負債總額達到淨資產百分之五十的不得成為證券公司持股5%及以上的股東。德恆律師事務所作為專業的律師事務所，並沒有在《法律意見書》中指出這個違法事實。這並不是一個可以忽略的問題，如果說太平洋證券的增資擴股在法律上存在問題，那麼他上市的法律主體資格也就不符合法律的規定。

　　　　非常遺憾的是，在太平洋證券公布的審計報告上，看不到註冊會計師的簽名，這樣的報告到底是怎麼出籠，並且堂而皇之從交易所發布出來，其中的原因讓人費解。
　　　　
　　　　誰在權力尋租
　　　　
　　　　太平洋證券的上市到底是新模式還是新遊戲？
　　　　太平洋證券的股票是在2007年的最後一個交易日在上海證券交易所進行掛牌交易的。在太平洋證券所有的上市公告材料中，唯一能看到的就是證監會關於太平洋證券增資擴股以及轉化為股份公司的批復，沒有任何上市批覆信息的披露，在所有的審計報告以及法律意見書中，均提到太平洋證券符合《公司法》、《證券法》的規定，屬於公眾化公司，符合上市條件。那麼是否公眾化的公司符合了上市條件就能直接到交易所掛牌交易呢？

　　　　事實並非如此，記者調查瞭解到，2006年底雲南省政府向證監會提交了《雲南省人民政府關於通過股權分置改革解決雲大科技股份有限公司風險請求支持的函》之後，在2007年4月底，太平洋證券將《雲大科技股改與太平洋證券定向增發、換股並重組上市組合操作相關示意》的請示上報證監會。記者得到的消息顯示，證監會很快將這個請示直接推到了上交所.從來沒有遇到過這種情況的上交所只得將這個問題以請示的方式推向證監會，證監會又將問題推向雲南省政府。這期間，一直負責雲大科技重組的雲南省副省長李新華調任中石油副總，雲南省政府只得再次向證監會提出請示，證監會內部無法作出決定的情況下，只得以證監會辦公廳的名義向交易所發布批復函件。

　　　　"公司到交易所掛牌上市，從成立新股發審委以來，都是證監會發行部的發審委公開審核，上市公司發行審核委員會以及重大重組審核委員會經過專門的審核委員在審核會議上審核表決通過之後，將審核結果在證監會的官方網站進行公布，然後將審核結果發送交易所，交易所按照交易程序辦理具體的交易事宜。"一名交易所官員覺得上交所的這次行為非常奇怪，居然拿到證監會辦公廳的一個文件就批准太平洋證券上市。"這實在是一件不可思議的事情，公司上市需要按照法律程序來審核的，從來沒有辦公廳發文這個規矩，辦公廳作為一個行政機關的內設機構，主要職能就是聯絡、傳達文件、檔案管理等功能，上交所怎麼能聽任證監會辦公廳的呢？"

　　　　"是不是有了證監會的81號文以及證監會辦公廳的文件，太平洋證券就能上市呢？"針對記者的疑問，這名交易所官員給出的答覆與前面所述幾位行政法專業人士的說法幾乎如出一轍，這位官員強調，雲大科技的股改是雲大科技的事情，即使雲大科技的股東們願意跟太平洋證券的股東進行換股，並不能就說明太平洋證券就能直接上市了，太平洋證券的上市事實上跟雲大科技的股改沒有任何關係，尤其是雲大科技的股東大會都已經表決通過雲大科技徹底退市，連三板都不上的決議，這證明雲大科技的股東們已經自行放棄了股票的流通權，交換成太平洋證券的股權之後，依然沒有流通權。雲大科技的股東跟太平洋證券的股東換股應該是太平洋證券股東的重組過程，這個重組讓太平洋證券公眾化，但是並不能因為這個股東之間的交換公眾化公司就能直接上市。

　　　　"太平洋證券上市時，媒體全部用借殼一詞來描述此次操作，實際上是犯了很大的錯誤，此次重組和借殼毫無關係，雲大科技已退市，太平洋借雲大股改之機，避人耳目，偷梁換柱，股改被利益集團利用偷運私貨。"上述交易所官員認為，上交所僅僅依據證監會辦公廳一紙不能在證監會官方網站公開的函件讓太平洋證券上市，既不是借殼上市，也不是IPO發行上市，但是這種藉著一個即將退市的上市公司的股改機會，將借殼概念偷換，實在不知道這是證監會的一大創舉還是其中另有文章。

　　　　"在行政法律程序中，是不允許有不明不白、似是而非的東西的。之所以要求公開性，實際上就是要保證規範性，防止並避免權力成為運載私貨的工具。如果說陽光是最好的防腐劑已顯俗套的話，那麼試想一下，在沒有陽光的時候，陰暗的密室裡又會發生什麼呢？恐怕只有想不到的，而沒有做不了的。"這是在談到行政許可問題時，幾位行政法專業人士反覆強調的事情。

　　　　如果太平洋證券上市是金融創新，那中國資本市場將迎來爆炸式地擴容。記者瞭解到，現在類似太平洋證券這樣股東人數超過200人的公眾公司在25萬家以上，那麼是不是證監會現在放開了對公眾公司上市交易的大門呢？當然前提就是證監會批准，目前太平洋證券上市唯一批准的文件就是證監會機構部關於增資擴股以及股份制轉化的文件，是否證監會機構部這個文件就能當作上市的文件呢？股東之間換股就不需要批准而直接成為上市公司呢？

　　　　"公眾化公司就能不需要審批而直接上市嗎？那是在兒戲法律，現在那麼多證券公司，同樣增資擴股之後，找一個退市的上市公司，讓他們的流通股跟證券公司的股東換股，這樣證券公司的股東人數超過200家豈不就成了可以上市交易的公眾公司？"上述交易所官員表示，證監會辦公廳下文都能允許一家公司上市，那麼證監會的審批程序也就亂掏了，這樣一來，不合規的審批程序會給權力部門創造出尋租空間，是對證券市場的傷害。

　　　　根據證監會的機構設置，公司上市的審核權在發審委以及重大重組審核委員會，而這個法律賦予股份公司上市生死大權的機構，在2005年發生了王小石事件，讓證監會不得不改組發審委，原因就是避免權利尋租。

　　　　"在中國目前沒有介紹上市的模式之下，法律也沒有明確界定流通股跟非流通股進行互換之後，所得到的這種股權是否天然就具有流通性，在沒有掛牌交易之前，這種流通性能否決定非上市公司所有股權的流動性？"一名交易所官員非常的疑惑。而太平洋證券的股東用了不到5％的股權交換了雲大科技的股權，取得了老股東95％的流通權，從而使老股東的股權增值了42倍。這種財富急劇擴張恐怕才是太平洋證券上市模式的關鍵。

　　　　"因為瀕臨退市的股權急速縮水，並且是通過證監會取得流通權的，如果換股後這種流通權一樣存在，按照太平洋證券的現狀看，換股後其股權增值數倍，這些快退市的公司股東們可以跟一個股份公司換股重生。"一位投行部總經理覺得，證監會是否在通過太平洋證券暗示一種全新的重整上市模式，這樣一來借殼的公司不用那麼麻煩，現在證監會機構二部就專門審核非上市公眾化公司，這些公司的股東變更直接通過證監會機構二部批復就可以直接上市，這樣程序簡單的新遊戲可以說是一種金融創新模式，那麼25萬家的非上市公眾化公司迎來了上市的春天。

　　　　上述這名投行部總經理笑言，王小石被判刑了，財經公關依然活躍於發審委以及重大重組審核委員會，權利尋租的現象依然不能避免，如果真正複製太平洋證券的模式，證監會到時候就不止一兩個王小石出現，尤其是現在市場狀況樂觀，這樣的公司上市就上漲，大家何樂而不為。
　　　　
　　　　到底誰是獲利者
　　　　
　　　　太平洋證券的成功上市建立在與雲南曾經的明星上市公司雲大科技的巧妙結合上。根據太平洋證券以及雲大科技公開披露顯示，雲大科技到了2006年底將徹底終止上市，已經退無可退，太平洋證券參與雲大科技的股改重組，更多是為了維護雲大科技股東利益。那麼太平洋證券上市到底是拯救者還是利益瓜分者呢？

　　　　2006年4月12日，雲南國資與雲大科技的第四、五、八大股東簽訂了1元象徵性轉讓70％股份，股改無需支付對價的《合作備忘錄》，獲得股權的雲南國資開始為雲大科技的重組奔走，滇能控股、雲天化集團、雲南白藥集團三家開始跟雲南國資進行談判，並且三家都提出了以小水電、化工以及醫藥產業等資產注入上市公司的重組方案，工行、華夏銀行等就9億多的銀行債務提出了免掉50％的條件，但是雲南國資只同意歸還總債務的20％，就在雙方為債務化解爭執的時候，雲大科技的股東龍泰農業提出了修改公司章程，增加房地產業務。非常奇怪的是，雲南國資拋棄了三家實力重組方，選擇了名不見經傳的恆安房地產開發有限公司。在銀行要求恆安房地產提交債務重組可行性方案後，重組卻一直杳無音訊。

　　　　"這一切的所謂重組都是煙霧彈。"雲大科技的一個股東透露，雲南國資在拿到重組談判權後，真正接觸的是太平洋證券，但是太平洋證券盤子太小，加上經營狀況差強人意，要想借殼雲大科技，難度非常大。這個時候，必要的運作開始了，太平洋證券的控制人為了實現上市的目的，開始跟雲南方的利益主體們進行妥協，僅有200萬註冊資金的雲南崇文企業管理有限公司受讓了"明天系"控制的黑龍江世紀華嶸投資管理有限公司持有的太平洋證券2852萬元的權益，就這麼一家小公司在2006年11月太平洋證券增資擴股的時候，再次增資4000萬元，並在隨後的太平洋證券1：1轉股過程中，廉價獲得太平洋證券6800多萬的股權。"太平洋證券籌劃上市不是一天兩天，在上市前怎麼可能以每股一元的價格轉讓將近三千萬的股權，這實際上是"明天系"跟當地利益集團的一種妥協。"知情人士懷疑，崇文企業買入股權以及增資的資金來源，作為上市公司的太平洋證券應該披露崇文企業的增資擴股資金到底是自有資金還是代為持有。還有，一直跟"明天系"關係密切的太平洋證券大股東之一的中國對外經濟貿易信託公司持有的股權到底是自己持有，還是代為他人持有？根據證監會對實際持有人的終極披露原則，太平洋證券也應該對經貿信託這部分股權以及資金來源進行詳細披露

　　　　春江水暖鴨先知，雲南國資這個重組的領導者成為了實實在在的受益者，2006年11月26日，也就是太平洋證券已經敲定重組雲大科技之後決定增資擴股時，雲南國資掏出了5000萬元參與太平洋證券的增資。雲南國資主導重組，並且利用其國資身份，快速推動了太平洋證券的增資擴股進程，並被納入規範類券商的行列。

　　　　"雲南國資明知道太平洋證券要上市，自己卻先入股，跟內幕交易有什麼區別呢？"交易所的一位官員很是納悶，杭簫鋼構內幕交易案中，相關罪犯因為得到準確消息買入股票獲利，最後鋃鐺入獄獲罪，那麼雲南國資明知道太平洋證券已經進入上市程序，並且極力為其運作的過程中，以超低的每股一元的價格買入太平洋證券，不到一年時間獲利在40倍以上，算不算內幕交易呢？

　　　　"這是一根完整的利益鏈條，太平洋證券的老股東希望通過上市來實現利益最大化，雲南國資利用重組的關鍵作用分享利益，運作太平洋證券上市的有關人員是否真的能放過這個機會呢？"知情人士跟記者算了一個賬，太平洋證券上市成功不僅僅是老股東們財富翻了40倍，不過對於在17元增發獲得雲大科技，而一直持有的流通股東來說，經過4股換1股太平洋證券的換股之後，流通股東的成本高達68元，通過換股增發上市等一系列操作，真正得益的並不是雲大科技原有的流通股股東。

　　　　現在我們再看看其他利益方：北方信託曾經是雲大科技的莊家，通過控制的深圳、天津等地的公司大量買入雲大科技流通股，到2007年5月30日的股東大會資料顯示，北方信託在雲大科技的前十大流通股東中仍然持有3000多萬股雲大科技，很顯然，這一部分股權在雲大科技的股改投票中，尤其是在流通股東類別表決中，將起到關鍵作用。北方信託持有雲大科技流通股的成本在10元以上，4股雲大科技換1股太平洋，那麼北方信託的成本在40元以上，平衡北方信託的利益成了關鍵。有知情人士卻告訴記者，在太平洋證券增資擴股的過程中，北方信託通過控制的天津公司進入了這一場利益盛宴之中。

　　　　平衡北方信託的利益不能完全確保雲大科技的股改通過，那麼管理層的利益以及更多人的利益就是那麼的重要，北京冠陽房地產的股東中就閃現著雲大科技的高級管理人員。按照此前雲大科技高管的收入，這些管理人員何來這麼多資金參加到太平洋證券的增發之中呢？這些資金背後還有沒有故事呢？

　　　　太平洋證券的上市造就了至少九個身價十億元以上的富翁。五個自然人劉艷國、劉艷強、劉艷剛、韓紅和吳曉萌間接控制的北京璽萌置業有限公司投資太平洋證券約2億元資金，按照開盤計算，市值超過84億元。由塗建、鄭億華、張憲、陳愛華控制的北京華信六合投資公司投資的近2億元投入資金，根據上市當天的股價計算，其持有市值為83億元。九個自然人控制的公司進入太平洋證券的時間十八個月，財富增長42倍，他們進入的時候正式太平洋證券秘密洽談借道雲大科技上市的關鍵時期。

　　　　而作為自然人的太平洋證券九大富豪是前瞻性投資，那麼雲南國資的投資就有借道雲大科技股改重組進行內幕交易暴富的嫌疑了，他們的暴富是有計畫有權利的造富。一名私募基金高管認為，雲南國資的投資就是一種地方權利尋租的結果，並不排除地方部分利益集團利用消息、資金等優勢藉助這種權利尋租通道，一同獲利，這樣的非公開增資擴股後的換股公眾化，權利尋租幾乎在太平洋證券上市的每一個環節都可能發生。

　　　　上市，打開融資平臺對證券公司的發展非常重要，太平洋證券不是第一個，也不是最後一個，但如何建立健全有利於市場的標準化通道，真正達成公開、公平、公正的競爭環境，才是真正的發展之途徑。