中國基金隱憂

暴利的刺激、制度的不合理、監管的缺位、公司治理與股東結構的混亂，讓剛剛重生的基金業再次行走在危險的邊緣

　　2007年，中國基金業年滿10歲。

　　「10年來，基金行業雖然有這樣那樣的問題，但它無疑是現在最被投資者認可的行業，其規模已達到1萬多億人民幣，發展速度非常快。幾乎10年就走過了發達國家100年的路程。」王連洲感慨地說。他是原全國人大財經委辦公室副主任、《證券投資基金法》起草工作組首任組長、華夏基金管理公司的獨立董事，基金業最好的見證人。

　　起點是1997年11月14日，中國證監會發布《證券投資基金管理暫行辦法》。這是中國證券投資基金的第一個法規。翌年，華夏、南方、華安等5家第一批試點的基金管理公司成立。

　　「那時候基金的規模很小，只有區區十幾個億。」王連洲向《中國企業家》回憶說。以後起起伏伏，曾經輝煌過，也曾經心酸過。在王連洲的描述中，「最困難的時候，賣基金都得求爺爺告奶奶的，請人喝酒都不知道喝醉了多少回，就是少有人買。很多封閉式基金折價率都到了40%-50%，不像今天，還有溢價。」

　　聯想到今天老百姓排隊購買基金的盛況，王連洲不斷地感慨：「三十年河東，三十年河西，此一時彼一時啊！」在他看來，基金是隨著大勢走的。當時為什麼賣不出去基金？就是股市不強。

　　現在則不同了。股市從2006年探底後就一直走牛，上證指數一舉攻下2000點、3000點、4000點大關，整整漲了3倍。2006年是中國基金業有史以來最大的豐收年。以有一年期業績的79只股票型基金為例，有74只基金淨值在2006年的增長超過100%。截至2007年5月底，滬深兩市證券賬戶總數突破1億大關，「基民」(基金持有人)的數量也超過了2500萬戶。2007年初，嘉實基金創造了一日之內募集419億份的記錄。4月，明星基金公司上投摩根的新基金髮售首日吸引了900億資金認購。

　　在希臘神話的描述中，「白銀時代的人蒙神恩寵，終身不會衰老，也不會為生計所困，他們沒有痛苦，沒有憂慮。」——這聽起來很像當下的基金業整體狀態，然而在這一片太平盛世背後，也許基金業的另一面與王小波在其小說《白銀時代》裡對其內涵的反向描述更為接近：「白銀時代的生活其實並非幸事，事實上無可憂者無可慮者才是最可憂可慮的。而且白銀時代的人也並非真的無憂無慮，而是他們的生活與思想已被限制在一個框框之內，從而失去了憂和慮的自由與可能。」

　　從黑幕到灰幕

　　2006年10月，前華安基金管理公司總經理韓方河涉嫌利益輸送被有關部門「帶走」。韓方河是基金業的元老人物，自1998年6月華安基金成立就一直掌舵該公司。中國第一隻開放式基金的推出，跟他當年的努力息息相關，因此被譽為「開放式基金第一人」。

　　3年前，股市還在低位運行的時候，韓方河接受過記者的採訪。那時候的他，正帶領公司全體員工大刀闊斧改革華安的基金經理管理制度、投資決策體制以及內控和風險管理制度。他給記者講述了「揮淚斬馬謖」的故事，還介紹了華安基金的「108個風險控制點」。然而，當牛市來臨的時候，他自己卻突破了公司的內控體系，倒在了自己設定的「死亡線」上。

　　韓方河由上海社保案牽出。上海電氣和福禧投資旗下的沸點公司分別持有華安基金公司20%的股份。有消息稱，韓方河可能與基金公司為張榮坤高位接盤，涉嫌利益輸送有關。據稱，華安基金的上述操作使張榮坤等人獲得巨額收益，並以這些資金入股華安基金，從而使韓方河在華安基金獲得股東、董事會更多的支持。

　　2007年5月，「唐建老鼠倉事件」再次引發基金行業地震。風頭正勁的合資基金管理公司上投摩根接到中國證監會就該公司成長先鋒基金經理唐建調查初步結果的有關通知。隨後，上投摩根發布公告正式辭退唐建。由此，唐建成為了中國基金業因「老鼠倉」而被查處的第一人。

　　中國證監會的調查結果顯示：唐建自擔任基金經理助理起便以其父親和第三人賬戶，先於基金建倉前買入新疆眾和的股票(其父的賬戶買入近6萬股，獲利近29萬元，另一賬戶買入20多萬股，獲利120多萬元)，總共獲利逾150萬元。

　　韓方河、唐建事件，不禁讓人聯想起過去的「基金黑幕」，他們操作的手法跟過去相比有頗多相似之處，即基金存在「倒倉」、「坐莊」、和其他機構「共同建倉、高位買入股票」，為其它機構「鎖倉、接倉」等行為。

　　在為基金立法的王連洲看來，哪個行業出問題都是難免了，關鍵在於出了問題如何對待它。2000年基金黑幕鬧得沸沸揚揚，對其後基金穩步發展有一定的警示作用。「從那以後，基金公司都設立了投資決策委員會、風險控制管理委員會，每家基金都有一大套體系；證監會基金部也不知下了多少個文件，頒布了多少規定，從指引到規範，哪兒出漏洞就治理哪兒。但實際上，基金利益輸送、老鼠倉的問題在行業裡是一個連續性的問題。」

　　「唐建只是其中很小很小的一個！」王連洲加重語氣告訴記者，很多人問他老鼠倉是不是潛規則，他說，「雖然我們不能說每個人都在干，這樣對大家打擊太大，但最起碼這個問題很難解決，是長期以來證券市場難以根治的頑症。」

　　「這主要是因為：第一，制度再完善，也不能滴水不漏，總是有空子，而人人都要追求利益最大化；第二，儘管違反制度，違反操作，懲處力度也不夠。」在王連洲看來，人性的弱點就像馬克思說過的，「人只要有300%的利潤，就不惜冒絞首的風險」,而現在的問題是，違法的成本太低。「我們沒有看到對唐建的起碼處罰——凍結其賬戶並沒收違法所得。過去基金黑幕的時候也沒有，現在也沒有。」

　　王連洲認為，由於執法不嚴，而牛市行情中每天投資都有可能賺到幾十萬、幾百萬，對大家的誘惑力太強了。上市公司、基金公司、證券公司、投資群體之間都可以結成聯盟，利用內部消息炒作股票，這樣一來，參與老鼠倉的機率也增加了。

　　可以預見，被辭去公職的唐建將來還是資本市場的一條「好漢」，正如基金黑幕時代被「處理」過的前博時基金經理蔡明等人一樣。後者如今已是私募領域赫赫有名的干將。

　　在記者的採訪中，有不少基金行業中人為唐建鳴冤。他們反問道：「比唐建大得多的老鼠倉利益群體多的是，為什麼不處理他們？」「國際上基金經理是可以買賣的，而我們中國證監會的領導、交易所的同志都可以買基金，為什麼基金從業人員買賣基金股票的政策就不能出臺呢？」

　　「像唐建這樣的基金經理，如果一年收入就是200萬元，那還用得著做什麼老鼠倉嗎？」一位匿名的基金公司副總告訴《中國企業家》：「老鼠倉的事情說白了，你想想，都4000多點了，但是基金從業人員買賣基金的規則還沒有出臺，這就像治理洪水一樣，你要疏堵結合，如果你光堵不就造成懸河了嗎？正門不開，就會有人搞邪門歪道。這才是問題的根本所在。」

　　中國證監會在唐建事件後已經考慮基金經理都可以買自己的基金。對此，王連洲的看法是，這是基金從業人員的基本權利，但特殊職位要有特殊的限制。「比如要有相應的披露制度和報備制度。」他說。

　　基金經理高流動

　　「基金公司目前的最大壓力第一是人才，第二還是人才。」晨星中國基金研究中心主任黃曉萍表示。隨著轟動一時的博時旗下著名基金經理肖華離職轉投私募以來，長盛基金投資總監閔昱、建信基金研究總監蔣彤、工銀瑞信公司投資部總監江暉、富國基金投資總監助理徐大成等一大批優秀的基金經理相繼轉投私募，「公」 轉「私」已成潮流。

　　業內人士甚至摸出了這樣一種規律：在公募基金公司做了五年以上的老基金經理做私募去了；做了三四年的基金經理奔合資公司去了；再有的人就是去別的公司升職當投資總監去了。

　　激勵不到位被公認為是公募基金經理流失的根本原因。據某基金公司的一位資深人士介紹，一般基金經理平均每個月收入2-3萬元，一年的稅前收入約20- 30萬元，此外再加上年終獎。該人士所在的公司最好的一個基金經理是做貨幣基金的，年終拿到200萬元獎金，而大部分基金經理正常情況下每年年終獎在 100萬元左右。但在基金經理看來，自己的收入與付出、管理基金的規模、所賺的收益仍嚴重不成正比。

　　「基金公司多為國有企業，機制不行，高管一般都拿死工資，給你那麼多，老闆怎麼辦？」該人士表示，私募基金當為持有人賺取的收益超過規定比例時，基金經理可以參與分紅的分配制度，是吸引眾多知名基金經理集中投奔私募的重要原因，特別是在牛市中更加突出。

　　深圳一傢俬募基金近日更是打出了千萬年薪招聘投資人才的廣告。該公司對外宣稱，有意與基金公司經理、證券公司經理或投行經理開展合作，計畫用於激勵合作者的獎金超過1億元。這傢俬募基金公司稱，無論從什麼渠道為該公司盈利，公司按盈利部分的百分比給經理人提取，具體提取比例為10%—30%不等。

　　並且，私募基金追求絕對收益，在此基礎上規避風險；不需要信息披露；有固定期限，這樣使基金經理可以更專注在研究上。而公募的基金經理一年有一半的時間都在做市場、披露信息，影響了他們的研究時間；同時公募基金追求相對收益，還要和同行之間進行比較，排名是基金經理最反感的事，客戶在乎的往往是一個月、甚至幾個星期的業績。在這種「散戶綁架基金」的狀況下，很多基金公司採取了屈從的態度，特別是一些中小公司更加急功近利。

　　在這點上，肖華的經歷頗有代表性。2003年底，肖華執掌的博時價值增長基金在熊市中憑藉對上海汽車、長安汽車、伊利股份等股票的重點投資，與年初相比增長了34.35%，名列各開放式基金榜首，一夜成名。但伴隨著其後汽車行業的週期性衰退，以及伊利股份的高管風波，汽車股和伊利的股價一度陷入深幅調整。於是2006年底，業績出現下滑的肖華，連帶其投資理念和他對汽車股、航空股和伊利股份的長期重倉持有，也受到強烈質疑，只能被迫出走。當肖華去職之後，其長期持有的汽車股、航空股價卻在今年1月超過歷史新高，長安汽車更是在兩週內漲幅達到45%。

　　高端人才的大量流失，最終還是要由基金業自己埋單。「在人才方面，今年基金公司真的是面臨一個很大的問題，行業突然間發展太快了，300多隻基金，沒有那麼多人才來充當基金經理這個位置，以至於有的研究員出來，之前都沒有做過基金經理，一下子就管理一個上百億的基金。」黃曉萍指出，「另外，有些團隊不太穩定，包括研究員的流動，這都會給這個行業帶來比較大的挑戰和壓力。」

　　根據銀河證券基金研究中心的統計，2007年1季度，193只開放式股票方向基金中共發生基金經理變動36人次，其中僅有一次發生於指數基金，其餘 35次均為主動投資的股票方向基金，這也說明瞭市場需求更加傾向於投資風格相對靈活的基金經理人，這些基金經理人表現出更大的流動性(見表一)。分析人士認為，儘管牛市可能會掩飾一些問題，但長此以往，基金經理的頻繁變動，必然會導致相當部分的基金難以形成穩定的投資風格和投資理念。與此同時，基金經理的任期普遍偏短，也會誘導基金經理責任感降低，誘發投資行為的短期化。

　　誰在堅持價值投資？

　　「當公募基金還在為投資比率、排名、透明度等條條框框所限制的時候，私募基金早已靈活地調頭，因為它不必考慮單只股票是否超過了10%，不必考慮組合投資，更不考慮市場穩不穩定，甚至對規則和法律可能都不太忌諱。」一位不肯透露姓名的基金公司老總向記者這樣描述私募基金在股市上的生猛。

　　在這位老總看來，私募基金掌握著很多的戶頭，賬戶之間可以對倒，互相抬轎子，它們同廣大的散戶融合成了「游擊隊」兵團，很難監管。

　　到2006年，價值投資還是股市上飛揚的主旋律，像招商銀行、中石化這些股票以一年來看價值投資還相當可觀，而且指數型基金超過了大部分的基金。但進入2007年，「私募＋散戶」的游擊隊超過了正規軍，整個上半年，由於資產重組的故事，一貫堅持價值投資的基金重倉股漲幅反而小了，高漲的都是一些三線股、垃圾股。

　　「你看這個股票不行它卻老漲。」一位基金經理私底下告訴記者，他所在的這家以價值投資為己任的公司在年初也開始出現ST的股票，而這在以前是不可能的，因為公司規定只能選擇藍籌股。一時間，正規兵團的基金經理們被鬧得暈頭轉向，在排名和贖回的壓力下，一些人開始接受游擊隊的理念，就是「什麼叫理性，賺錢就是理性」。一些過去表現良好的基金公司在這個階段也開始允許部分投機。同時，有的基金往往通過調查分析發現新的潛力股，但卻苦於近期這種股票沒有好的表現而不敢投，因為市場變得越來越短期。由此，基金的同質化越來越嚴重，為數不少的基金其名稱和風格越來越不符合其操作的特點。

　　比如2006年後才成立的中郵基金公司，其誕生便趕上了垃圾股狂漲的時候，旗下惟一的一個基金，在不到半年的時間裏，換手率就高達606%，折合年週轉率約為1450%。而有意思的是，該基金在契約中明確表明「以價值投資為主，推崇長線投資」。

　　對於目前國內的基金到底有多少是真正在做價值投資？不論是晨星、還是銀河，都沒有具體的統計數字，對此，晨星中國的黃曉萍解釋說：「現在國際上對價值投資並沒有一個準確定義，它的一般特點是：高集中度、低換手率，看重基本面。重要的是看基金實際的投資組合有沒有遵守當初的承諾。」

　　華夏基金獨立董事王連洲說，「我們強調中長期投資，強調對基本面的評估，強調挖掘投資價值，但是我們也不排斥，也應當允許短期操作盈利，不失掉短期盈利的機會。比如大盤已經到週期了，你不充分利用這個機會，也是一種對投資者的不負責任。」

　　「我們很難說哪種風格更好，應該需要一個比較長的時間來觀察，一兩年肯定是不夠的。」黃曉萍說，關注一個好的基金公司，最重要的是關注它的好的業績能不能長期維繫。這就要看打造它的業績的基礎，比如投研團隊和組織架構、公司的理念、整個公司的價值觀，是追求短期內一定要耀眼、還是中長期的穩健為重。 「這是不同的風格，我們不是說哪個好、哪個不好，但我們更推崇那種相對穩健的風格。基金公司一定不要追求短期內最牛，業績上不要過多追逐業績排名，最重要是做好孩子，中長期比較平穩。我們總可以看到在短期內，某只基金業績很耀眼，但往往是曇花一現。而且不同的風格總有風水輪流轉的現象，如果你堅持自己的理念，那麼你勢必就會一段時間相對好些，另一段時間相對壞些。」

　　脆弱的公司治理

　　「我要等到退潮之後才能看到誰在裸泳。」多位接受記者採訪的基金人士強調。由於現在正處牛市行情，很多問題都被掩蓋了，投資者也分不清，因為大家都賺錢，散戶、大戶、基金都賺錢，但是當歷史拐點來臨的時候，誰能經受得住考驗，誰就形成了品牌。

　　王連洲說，基金公司完全是一個特殊的金融機構，不同於其他加工貿易的公司。它的註冊資金很少，就幾千萬，但是它管理的資產規模達到1400多億(華夏基金)，都是別人的資產。它這個特點就要求它的從業人員必須要有職業道德，還要有管理能力，要有完善的組織結構和約束機制。

　　由於基金公司基本上靠規模來決定盈利，規模越大營業費收入越多。在這種利益驅動下，誰都想把自己的規模做大。「比如，基金公司拿交易換銷售，在中國是比較潛規則的事情。」黃曉萍指出，即券商承諾基金公司銷售量的前提是基金公司向券商做出交易量承諾。另一方面，基金公司的風格確實難以分化，因為現在真正具有投資價格的股票也就幾百種，可投資的對象範圍窄，所以難免具有同質性。

　　有業內人士向記者指出：基金公司目前打品牌的方式還很低級，甚至有的鋌而走險。比如，有的基金公司為了確保旗下某支基金紅旗飄飄，就用其它幾支基金給這支標桿基金「抬轎子」，殊不知這已經足夠毀掉一個企業；有的很有意思，刻意不分紅，把某一隻基金淨值做得很高，有的卻相反，一味追求大比例分紅、淨值歸一，為保持較高的流動性而犧牲長期的收益。

　　公司管理的好壞背後體現的是公司治理結構的好壞。這又與其股東背景有很重要的關聯，「好的股東可以給公司提供強有力的支持，股東對管理層壓力大不大，實際就落實到基金公司是否能夠給基金經理一個相對輕鬆的考核環境。」黃曉萍強調，「如果在短期內給基金經理太大的壓力，中國有句老話叫‘劍走偏鋒’嘛。」

　　一位在基金業已工作5年的從業人員認為，以美國為代表的很多大型金融集團還沒有進入中國，如果以美國在上個世紀90年代初花旗、匯豐所演繹的那些並購重組作為參照的話，國內金融行業的併購重組也還沒有真正大規模開始。「基金公司本身是小公司，但它是皇冠上的明珠，股東一旦發生變化，它在新的大股東的整體戰略布局中將處於什麼位置，這很重要，當中也存在很多變數，但變數如何演變、如何消化，這才是最重要的。」該高管對記者說。

　　即使像嘉實基金這樣讓人感覺股東很穩定的公司，也會在股權變更上存在變數。目前，中國人壽已基本確定收購中誠信託，並將持有其50%以上的股份，從而成為其第一大股東，該收購方案已由雙方董事會基本確認，而後者正是嘉實基金的最大股東。基金公司股權不穩定，也給公司的發展帶來潛在的問題。

　　比如，現在頗受關注的中信基金和華夏基金的合併，二者皆屬於業內優秀的基金公司，但由於兩個企業的文化體系不同，無論誰合併誰都面臨著較大的碰撞，不可避免帶來一些人才的流失。

　　另一家基金公司的市場人員表示，其所在的公司很多規則制度都有，但各項管理制度、信息披露、風險控制都沒有實際執行，也沒有監管，「大多數基金公司都存在這個問題，希望第一年成立，第二年就暴富，急功近利心理嚴重。」該公司配備了20條客服線，十位客服人員接聽電話，只有10%左右的接通率，「投訴非常多，尤其是大公司，但是沒辦法，基金公司沒有實力招那麼多人做客服。」

　　「我們現在是‘新興＋轉軌’的市場，肯定不是成熟的市場」在人大財經委工作近20年，參與制定《證券法》、《投資基金法》、《信託法》的王連洲如是說