市场预期呈现出的脆弱性(组图)
【看中国2023年5月17日讯】虽然一季度“经济增长好于预期”，但4月份的PMI、CPI、PPI与信贷融资等宏观数据的回落，则反映出当前微观经济体感的真实性，而从4月底决策层对于“当前国内经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”的判断来看，宏观层对经济呈现的慢复苏态势已有心理准备。
由于中国新年后宏观数据有阶段性的脉冲式冲高，一定程度上也加重了4月份数据回落幅度的扩大。例如，4月社融口径下的新增信贷仅有4431亿，较上月回落规模高达3.5万亿，为有数据以来的最大单月下跌，而社融也较3月份回落了4.16万亿，是历史数据中单月回落规模较大的月份。
从市场的表现来看，4月环比数据的变化影响了市场复苏预期，市场预期的脆弱直接令其对复苏阶段的数据敏感度的非对称，尤其是在微观体感偏冷的环境下，更容易关注下滑的数据。例如，伴随PMI的回落和CPI涨幅的逐月下降，近期市场利率出现了明显下行，银行同业存单发行利率（1年期）由4月初的2.7%已经降至2.4%，10年期国债收益率更是打破了维持几个月的横盘态势，快速地降至2.7%。
若观察今年前4个月的实体实际融资情况，在一季度“早投放、早受益”的效应下，4月信贷数据的回落存在一定季节性因素，例如，4月份的社融口径新增信贷规模一般都要低于信贷口径的新增信贷规模。另外，从过去5年2月份数据来看，今年2月份信贷投放也呈现出一定反季节性，即今年春节月份也在投放信贷。但从市场情绪来看，对这类改善的数据并不敏感，也没有给出定价。
社融口径下新增人民币信贷与信贷口径下新增人民币信贷的差值（万亿人民币。数据来源：wind）
注：社融口径的人民币贷款是指金融机构向非金融、个人、机关团体以贷款、票据贴现、垫款等方式提供的人民币贷款，即社融服务实体原则与居民原则。信贷口径下的人民币信贷则还要包括银行业金融机构拆放给非银金融机构的款项和境外贷款。目前两者的差距主要体现为银行给非银的拆放。
除上述宏观与微观的预期差之外，市场对于政策面的预期也出现了变化。尤其是4月份以来自律机制对存款市场规范力度的加强，存款实际利率水平也有了下降，为此对于央行接下来是否会下调政策利率，市场也有所憧憬。
去年，中国央行曾分别于1月与8月两次下调政策利率，累计幅度是20BPs，之后政策利率就一直维持不变，公开市场7天逆回购利率2.0%，1年期MLF利率2.75%。不过从“经济增长好于预期”的政策面措辞来看，经济虽然是慢复苏，但还不至于慢到需要进一步下调政策利率去推动。但是恢复性的经济好转势头如何保持，是不是需要政策利率进一步呵护一下，存在分歧，以至于周末降息预期情绪频繁出现。另外，从实际利率水平来看，受物价下行的影响，目前实际利率基本已经回到不低的位置，如果需求复苏不能得到持续的修复，那么利率的调整恐怕也得在政策考虑范围内。
2003年以来中美实际利率变化情况（数据来源：wind）
不过，若考虑利率政策调整的引导，究竟是调整政策利率，还是调整存款利率，恐怕也是后期需要持续关注的问题。因为从4月份以来自律机制对银行业机构存款利率水平的引导来看，显示出当前货币调整思路的变化，与原来依靠政策利率引导和政策传导效率的模式相比，宏观层近期开始侧重通过拓宽银行业金融机构息差来提振金融支持实体的能力，相应利率政策框架是不是也随之开始调整，是需要格外关注的。
就4月以来的金融和经济数据整体而言，市场预期仍在微观经济体感影响呈现出一定脆弱性。
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