无锚印钞或再启：财政大溃败避无可避(图)
一旦财政赤字货币化，将会使中国货币的美元之锚彻底坍塌（图片来源：Adobe Stock）
【看中国2020年5月21日讯】有关中国债务的问题，包括国债、地方政府债，还有企业债、居民债。笔者的主要观点是：企业债和居民债，只有自己硬扛着。因为在当前的经济条件下，这两块非常容易出现违约。相反，国债和地方政府债这两块，因为这些年中国的国债总体发行是有限的，加上中央财政还算是比较宽裕，所以国债违约的风险总体来说算是可控，可能比地方债低很多。而地方债这几年收支不平衡是越来越严重，出现了收不抵支、还利息都困难的情况，所以就在不断增税，但是财政赤字还在不断扩大的情况下，只有三种办法：第一种就是按期还钱，第二种就是违约，第三种就是开动央行的印钞机，进行债务的货币化。政府发多少债，央行都会通过印钞的方式照单全收。
在中共两会即将召开之际，一场围绕着财政赤字货币化的讨论，在全国财经界讨论的非常热烈，很多经济、金融界的专家都加入了辩论。在财政体系的人士看来，当前经济的环境恶化，实施财政赤字货币化具有合理性，可以通过央行以零利率来认购特别国债的方式，适度实现赤字的货币化，以缓解当前的财政困难。人家欧、美、日都在这么干，我们也可以这么干。至于中央银行法的限制问题，可以由人大特别授权来解决，这是一方的观点，而央行派的人士则坚决反对，认为财政赤字货币化就如同打开了潘多拉的魔盒。这个口子一旦放开，那么从根本上就放弃了对政府财政行为的最后一道防线，最终很可能出现恶性通胀和货币危机。按照网络的说法，一边是央妈，主管印钱的；一边是财爸，是主管花钱的。两方各执一词，争论不下，吵得不可开交。那么在这里，我们就需要解释一下什么是债务货币化。
财政赤字货币化，广义上就是指央行通过增发货币的方式，为政府财政提供融资。具体方式包括：央行在一级市场上购买国债，在二级市场上购买国债，央行直接削减持有的政府债务，国有商业银行来购买国债等等，基本上就这些手段。而狭义的政府财政赤字货币化的，主要是说央行不经过二级市场，直接在一级市场上购买国债，帮助政府的融资，也就是说1994年朱镕基之前的情况基本上就这样，政府没有钱就直接找央行来印钱，就连在市场上发债这个程序都省掉了，目前国内学者争论的主要是狭义范围的财政赤字货币化。欧、美国家的财政赤字货币化的融资方式，主要是央行在二级市场上购买国债。但是，中国现在很多学者在争论的时候，就建议央行直接购买政府国债，不是在二级市场买。那么这个和国际就完全不一样，国际上很少有国家这么干。那么这样干过的国家，像津巴布韦、委内瑞拉等，基本上都出现了恶性通货膨胀。
就我本人来说，是反对财政赤字货币化的，主要有三个理由。第一个理由是：防止央行无节制的印钞，因为财政赤字会变化的本质就是政府在财政入不敷出的情况下，它不是通过借钱，不是通过向市场发债这种方式来为财政赤字提供融资，而是靠央行印钱来为赤字融资，如果开了财政赤字货币化，也就说通过印钱来弥补赤字，开了这个口子的话，可以说就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线，也就是放下这种约束的机制。通过借钱还是通过印钱来弥补财政赤字，听上去只差一个字，一个是印钱，一个是借钱，但是就这一个字就有天壤之别。他们对宏观经济，财政可持续性，金融稳定的长期影响，有着非常大的不同。如果政府是通过向市场发债借钱, 那么他借的钱是要在一定期限内还本付息的，所以这个还本付息的压力就是对政府的负债，也就是政府赤字天然的一个硬性的约束。那么他要求政府尽量的少借钱，节约开支，好好发展经济来增加税收，改善财政状况，这个约束是有积极作用的。否则，如果没有这个约束，政府可以不努力就有钱花，可以无节制地找央行印钱来过日子，那么政府就失去了控制。就算不好好搞经济，不好好工作，他都有钱花，找央行印钱，那官员、政府凭什么还要那么努力的去工作？这样，货币发行就失去了控制。
第二个理由：是防止出现恶性通货膨胀。如果央行被迫为赤字提供大规模的融资，这样的会导致货币长期超发，就可能导致通货膨胀。在某些国家的新常态之下，货币超发即便不导致严重的物价上涨，它也会导致资产价格的泡沫。比如说像房产、股市等一些泡沫。这些资产泡沫，它会严重的挤出实体经济,并引发金融风险。在多数国家的现行法律框架之下，是不允许政府也就是财政直接向央行借款，或者直接向央行发债。在历史上许多曾经允许这么干的国家，最终都是发生的恶性通货膨胀，就象前面说的如津巴布韦、委内瑞拉等小国家。
第三个理由，就是防止出现货币贬值。如果财政赤字货币化，引起了货币的超发，且超发的程度了超过其他很多国家，那么就会引发大的通货膨胀。当然，也会导致这个国家的货币贬值，这些都是一脉相承的。其实这些年，中国的货币发行和通货膨胀，以及货币贬值的速度都已经非常之快，但是和上个世纪80年代末、90年代初相比还是小意思。那个时候中国就一直在进行财政赤字货币化，因为中国货币没有外汇作为抵押，也没有黄金作为抵押，它仅仅是依靠没有价值的国债作为抵押品，所以货币发行就没一个准，没一个锚。只要政府缺钱了，央行就给他印钱。1979年, 以广义的人民币供应量是1555亿，那么从1984年到1990年人民币钞票的供应量的增长，就开始进入了快车道。到此,几乎每年的M2的增速都在20%以上，尤其是1984年和1986年M2甚至达到了39%和31%，可以说是天量，这样的结果就是出现了几次大的通货膨胀。比如说，1988年的通货膨胀就达到了18.8%,1994年的通货膨胀率达到了24.1%。大家敢想象吗？价格闯关的时候，大家甚至直接去商店里面去抢物品，抢电器、抢食盐、见什么抢什么，就是不留钞票在手上，就达到了这种地步。那么为什么会有通货膨胀呢？因为货币超发。为什么会货币超发呢？就是因为财政赤字货币化，央行和财政部不分家，政府缺钱就让央行印钱，买自己的国债，还不上利息也找央行印钱，最终的结果就是钞票印的太多，钞票背后的抵押物国债就没有了信用，所以货币就会贬值，通货膨胀就会越来越严重，物价飙涨。
那时，外汇汇率的官方和黑市价格相差也是非常大，投机倒把很盛行，那么中国的金融几乎到了崩溃的边缘，后来是朱镕基铁腕出台了《中央银行法》，让政府财政和央行分家。政府实行严格的预算管理，量入为出，而央行进行独立的运作和财政脱钩，关闭了货币印刷的闸门。那么这部法律就规定，中国央行不得对政府财政透支，不得直接认购包销国债和其他政府债券，中国央行不得向地方政府、各级政府提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款。所以按照这些规定，现在要求财政赤字货币化的说法其实都是违规的，因为朱镕基的《中央银行法》已经把这个漏洞给堵死了，但是现在开始重提了。目前为止，央行持有的国债规模也仅仅只有1.5万亿左右，不算高。但央行通过麻辣粉（MLF）、酸辣粉（SLF）、再贴现等一些渠道，持有的地方债还是不少的。朱镕基让人民币和中国国债脱钩，然后开始挂钩美元，以美元为锚来发行人民币。也在1994年，朱镕基将人民币兑美元的汇率一步贬值到位，贬到了1:8，进行有管理的浮动，也就是说每流入1美元的外汇就发行8块钱左右的人民币，严格货币发行，由此结束了中国无锚印钞的时代，外商对中国的信心也开始增强，包括他进行的分税制改革，这一系列措施都开启了中国经济起飞的30年。所以一句话，中国经济的发展和稳定，主要是因为放弃了财政赤字货币化的结果，放弃了以债为锚，开始以美元为锚，为中国的货币发行找到了定海神针。
我们看一下中国央行的资产负债表就会发现，外汇占款占了央行总资产的60%左右。高峰的时候，到达了83%。中国是以外汇作为抵押品，来发行人民币和美元是以美国的国债作为抵押品的发行是不同的。1993年中国的央行的外汇占款，占总资产的比例仅仅是10.5%。此后，伴随 着外贸出口暴增，外汇占款持续攀升。到了2013年12月的时候就达到了高峰，达到了83.29%。就是说，以外汇为锚发行的人民币占了80.3%，这个比例是非常的高。此后，外汇占款就快速的下降，到今年3月份外汇占款规模仅仅只有21.2万亿人民币，占总央行资产是58%。这个时候，央行的总资产是36.53万亿元，可以看出，中国央行的资产组合和美联储是完全不同。外汇是中国央行最主要的资产，人民币主要依托美元资产来发行，美元则主要依托国债来发行。人民币的信用可以说是依托于美元及美国的国债的信用上，和他们捆绑在一起。有人建议中国政府发行更多的国债，或者是特别国债来置换央行的外汇资产，这样中国就可以抛掉美债，不受美债的控制，进行去美元化，那么这种想法有没有道理呢？我觉得是不现实的，而且是非常危险的。为什么？货币的信用不是靠精神来支撑的，而是靠最稳定的、最可信的资产。什么资产最稳定？目前来说就是美元、美债，它们都是矮子中的高个子，这主要决定于美国的国债信用，决定于美元在世界外汇储备和结算中的霸主地位，目前来看没有哪种货币能挑战他的这两种地位。所以，包括中国在内的许多国家央行，都以1美元作为主要资产来发行货币。如果像美联储一样，新兴国家去美元化，用国债的发行货币，那么本币可能面临着崩盘的危机。
2014年俄罗斯就做过尝试，在当年的11月份，俄罗斯就放弃了汇率管制，通过增持黄金来去美元化，结果这几年来卢布是一泻千里，可以说就是一个去美元化非常失败的例子。中国的央行去美元化出现在2014年之后，可以说是被动的去美元化。因为外汇占款达到了83%之后，资本在2015年就开始疯狂的出逃，中国的实业开始萧条，开始脱实向虚，那年的经济确实不好。所以一年多的时间，外汇储备就下降了近万亿美元。为了应对外汇储备流失造成的基础货币的减少，所以中国央行就病急乱投医，将信用非常差的地方债券也纳入了央行的资产负债表，以这些垃圾债券作为抵押品来发行货币，就是我们通常说的像麻辣粉、酸辣粉等一些英文放水的工具，它们通常叫做什么名字呢？对其他存款性公司债权，统一叫这个名字。那么对其他存款性公司债权，它是人民银行对商业银行、政策性银行等其他存款性公司的再贴现、再贷款、逆回购操作和结构性货币政策工具余额等等这些东西统一形成的一种债权，就是中国央行对商业银行的债权。1999年入世之前，对其他存款性公司债权的占央行总资产的比例达到了43.5%。
加入了世贸之后，外汇占款就不断的上升，所以对其他存款性公司债权在2010年下降到了3.1%。从2011年、尤其是2014年开始，那么这一资产的就又快速的回升反弹了。到了2019年的时候，就上升到了31.5%。这个31.5%是对其他存款性公司的债权。在几年的时间内就飙升到这么高，说明垃圾债券在央行的资产负债表中占的比例越来越大，这都说明在外汇占款流失严重的情况下，中国央行再增加以垃圾的地方债为抵押品来印钞。外汇占款从2013年高峰的83%，下降到了目前的58%，下降了25个百分点，而这些正好被增加的垃圾地方债给替代了，说明以美元为锚、30年的货币发行机制正在发生根本性的动摇。
俄罗斯去美元化的时候，采购了大量的黄金，也没能避免崩盘的悲剧。那么中国短短4年的时间，央行资产负债表已经增加了25%的垃圾资产，还在进行去美元化，那么如果继续这样下去，中国的资产负债表能避免崩盘的命运吗？当然是不能的。接着是2016年川普(特朗普)上台，美国的贸易保护主义开始抬头，美国开始重视美国人的利益，那么中国最大的外汇来源国现在不让你赚钱了，开始跟你打贸易战了，至少你以后赚钱不会像以前那么舒服，一方面是美国打压，而另一方面中国的应对措施也是激化了这种矛盾。所以到今天，中国的外汇储备就不断的流失，现在到了3万亿，而这3万亿中间还有2万亿美元左右的外债，也是必须要还的，还有外商在中国的投资，如果他们要走也会带着很多美元。大家算一算, 如果全部算下来，中国还有外债的结余吗？外汇储备还有多少？所以从美元多到花不完，到现在借美元债来增加外储装点门面，不过是短短三四年的时间，关键还错失了人民币国际化的黄金窗口。那么问题就来了，既然美元快没了，那人民币的信用靠什么的支撑呢？答案的就是国债、地方债，这也是众多经济学大佬现在讨论的财政赤字货币化的问题。
其实以债为锚也不是不行，美元的信用支撑也是美国的国债，人民币以美元为信用依据，事实上也是借美国的国债来为自己的信用做担保。所以真正的问题，不在于国债能不能货币化，而是在于你这个国债能不能像人家的国债那样来守信用，保证足够的刚性兑付，那么这个问题，央行系和财政系的大佬应该比谁都清楚，但是他们别无选择，尤其是在疫情爆发之后，全球的经济大萧条，内需萎缩，出口市场冰冻，三驾马车已经熄火了两驾，政府不发债来拉动经济，他怎么办呢？但是人民币M2已经达到了210万亿，是GDP的两倍多，这个指标比美国高出了一倍。如果让央行敞开收购债券，货币可以说将会洪水滔天，资产价格和通胀都受不了，如果央行不买国债，不敞开收购，可能市场就筹不到钱，那么基础投资建设、经济增长都泡汤了，所以这就是一个两难的问题。从以往的历史看，中国央行一直都是有求必应。如果你真的有独立性，从2015年开始的地方垃圾债券，你怎么不拒绝呢？
人民币的M2，现在都飘到了210万亿，是美元和欧元之和，在这个时候，央行开始装清纯想抽身，你觉得它做得到吗？因此，若从中国官场的逻辑去思考，我认为这次关于财政赤字货币化的讨论，大概是央行系为了撇清自己的责任，发的一种变相声明。因为人民币以美元为锚的时代可以说已经一去不复返，已经开始无锚化了。国债的信用是以本国货币的信用，以及本国税收综合来决定的。目前中国国债的信用,可以说远远达不到美国国债的信用等级，那么中国必然将回到以国债来印钞的时代，但中国的国债是没信用的，所以说基本上重新回到无锚印钞的时代。通货膨胀也是不可避免的，而且很快就会到来。现在央行系公开说了反对，可能是他们在准备甩锅，钱要是毛了意思就是说不是我央行的问题，是你财政赤字的问题，是你们把货币搞毛的，你们发这么多的债，逼我印钱放水。所以信用是一个非常严肃的话题，尤其对于一个纵欲无度的人而言，简直可以说是不可想象的。
根据上周央行的数据，4月份的M2同比增长了11%，而现在比去年同期增长了7千亿，可以说创造了贸易战以来，创造了近10年来的新高，照这样的速度下去，印钞机恐怕都扛不住，难怪要搞数字货币呢。数字货币一发行，印钞就更容易。所以，政府在这个时候最应该做的，其实是发债救助每个家庭，救助每一个濒临倒闭的中小企业，但是他们绝对不会这么做，他们是选择了发债来投入到毫无效益的铁公基项目，试图通过发债来刺激经济的增长，可以说又是走入了一条死胡同。如果央行不买国债、地方债，坚决地断奶，那地方债务危机怎么收场呢？一大堆资不抵债的垃圾国企，他们该怎么办？如此庞大的公务员编制、军队，以及维稳费用怎么办？你不先刮骨疗毒进行债务出清，就根本无法建立起人民币的信用。如果央行继续印钱，敞开收购债务，那么中国货币的美元之锚将彻底坍塌，居民储蓄的购买力将会被不断地稀释，恶性通胀和货币贬值可能将登场，这将是一个万劫不复的深渊。委内瑞拉、津巴布韦的历史可以说终将在中国重演。
其实所有的社会问题最终都是一道选择题，关键不在于哪个答案正确，而在于谁在做题目，谁掌握了选择权。而掌握了选择权的人，他永远选择的，都是对自己最有利的答案，选择的是让自己最舒服的答题方式，直到最后变成一道单选题，选无可选，退无可退。中国的历史一直在做这种最坏的选择题，总是选择最坏的答案，不到万不得已是不会选择妥协和退让的。但是一旦他们想妥协退让，已经没有其他答案可选了，这就是一个恶性循环。
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