央行放水灌漫，带来了什么样的副作用？（图片来源：Getty Images）
【看中国2018年6月14日讯】大家都知道，中国央行在过去20年间，一共开闸放水了三次，从而推动了中国广义货币量M2令人瞠目结舌的狂飙。那么，这几次大放水究竟是在什么样的背景下发生的呢？就让我们一起来回顾一下那段令人唏嘘不已的迷幻岁月……
（一）信用危机
时光拨回到1/4个世纪之前的1993年。彼时的中国，正处于通货膨胀爆发的前夜。
1年前，中国当时的实际最高领导人南巡，对着当时的国家领导者再次喊出了“解放思想”的口号，并且说出了“谁反对改革，就让谁睡觉去好了”这样的狠话。
一时间，举国震动。
就在4年前，一场“政治风波”（你当然知道的……）几乎掀掉了执政者的合法性，最后，掌权者采用了非常规手段才得以平息。此后，中国遭遇到了整个西方的制裁，当时的中国也被认为希望渺小、前途渺茫。在这种环境之下，因为政治及政策上的不确定性，外资们也纷纷跑到东南亚的泰国、马来西亚、菲律宾和印尼去建厂。这在当时，也是国际上的共识。
也就在那个时候，“亚洲四小龙”（香港、台湾、新加坡、韩国）刚经历了长时间的经济高速发展，在经济转型中意气风发；而“亚洲四小虎”（泰国、马来西亚、印尼、菲律宾）接力“四小龙”，经济快速发展、国力蒸蒸日上。
相比之下，拥有12亿人口的中国，当时却是经济凋敝、市场萎缩，大多数人勉强支撑温饱，掌权者对外部世界也充满敌意，而外部世界亦用怀疑的眼光看着中国。那时候的中国，一点儿也看不出未来世界第二大经济体的潜质。
南巡之后，让当政者感觉到了危机，“不改革就睡觉”的话也震动了当时以干预出名的李姓总理，路径依赖的他想到的办法是——赶紧印钞票。反正，自他的父辈们执掌中国的大权以来，想印多少钞票，怎么印，一直都是领导说了算，人民，不过是承担其后果的蝼蚁而已。
由此，造成了1992-1993年货币供应飞速增加，尤其是1993年，广义货币增长率创下所谓“改开”以来的最高水平，同时也是1949年以来的第二高水平——47%！（注：中国货币供应年度最高的增长率出现在1958年：60%。后来发生了什么，大家都知道）
1978-1999年中国的广义货币量M2及其增长率（作者制图）
当时的中国，虽尚未喊出“市场经济”的口号，但已脱离“价格双轨制”5年，“商品经济”的概念已深入人心，如此毫无抵押的随意天量印钞，导致人民币的信用遭遇了空前危机。
接下来，通货膨胀如期而至，全社会物价飞涨，通胀创下建国以来最高水平，官方公布的1994年CPI高达124.1，实际上众多消费品的价格直接翻番。
1980年以来中国的CPI变动情况（作者制图）
人民币不仅在国内遭到抛售，对外汇率也出了大问题。
由于计划经济时代人民币官方汇率高估，为了鼓励出口，中国一直实施汇率双轨制——官方汇率之外，另设一个进出口的调剂汇率。然而，由于人民币缺乏坚实的抵押品，而且增发速度太快，导致其汇率始终高估，无论官方汇率还是调剂汇率，均在一路下滑——最严峻的下滑，就发生在1992年到1993年。
1980-1993年人民币的官方汇率和调剂汇率（单位：元/美元。作者制图）
1992年，官方人民币汇率从5.32调整到5.51，但与此同时，调剂汇率却从5.7巨变到8.2，1993年又再次下调到8.7。
此时，黑市的人民币兑美元汇率，高达11.3！
人民币信用，此诚危急存亡之秋也！
（二）借来的信用
为了应对汇率危机，1994年1月1日，中国取消汇率双轨制，人民币兑美元官方汇率瞬间从5.76贬值至8.7，一次性贬值51%。
因为当时中国与外部世界的联系还没有那么重要，对外汇率一次性贬值到位后基本稳定，但国内通货膨胀却依然肆虐，过去10年的经验告诉民众，人民币并不值得信任。
“懂经济”的朱镕基，1995年初紧急空降北京，担任副总理兼任央行行长，来处理人民币信用溃烂这个烂摊子。
到位之后，朱镕基一方面强力收回信贷，另一方面立即推动立法，1995年3月18日，全国人民代表大会通过了《中华人民共和国中国人民银行法》，首次以国家立法形式，明确规定中央政府出现财政赤字不得向人民银行透支。
过去36年中央政府随意伸向印钞的手，终于第一次被加上了紧箍咒。
不让政府随意伸手，对人民币信用而言当然是第一要紧的事情，但要取信于民，还必须得为人民币找到足值的抵押品才行。
鉴于民众自国民党时代以来对于美元等外汇的信心，也鉴于美元在国际上的霸权地位，中国最终选择了用美元（含其他外汇）来充当人民币的抵押品——实际上，当时大多数的发展中国家，也都是采用美元作为自身信用货币的抵押品。
换句话说，当时丧失信用的人民币，需要借助美元信用来为自己“加持”。用马后炮思路来看，这个决定实在是英明无比：从1996年中国确立用外汇储备作抵押来发行人民币之后，中国从此进入低通货膨胀社会，直到今天（见CPI指数图）。
在人民币确立抵押品之后，亚洲金融危机爆发，小龙小虎们的经济一片哀嚎，而中国却幸运的提前3年已经将人民币一步贬值到位，躲过了美元持续升值的利刺。
虽然躲过了美元升值的刺，但外汇并不好挣，中国的经济依然在低位前行。
转折出现在2001年底。
这一年，经过艰苦而又漫长的谈判，世贸组织终于决定接纳中国，这个决定最终将中国带入到世界经济舞台的中心。
有着数亿庞大、廉价、驯顺而又吃苦耐劳的人口，再加上政府前面几年埋头建设的良好基础设施，帝国主义的资本家们闻着铜臭味蜂拥而来，中国就这样迅速的变成世界工厂，“Made in China”的产品很快像潮水一般的涌向世界各地。
有了强大的制造业出口，人民币信用的抵押品——外汇储备，也不用发愁了。而有了这些抵押品，人民币的信用根基也开始确立。
（三）第一轮
不过，就在加入世贸前后，中国经济还有一个超级毒瘤残留体内。
应该说，这个“毒瘤”主要是某总理留下的“遗产”——1995年之前，哪个国有企业和中央关系好，哪个企业就能得到巨量信贷，随着时间的推移，这个巨量信贷越来越大。
2018年5月，全国人大财经委副主任委员贺铿曾谈及地方政府债务：中国地方债大概是40万亿，但地方政府就没有一个想还债的！
借用这句话，当时能从银行（中央）借到钱的国有企业，应该也是没有一个是想还债的！
当中国想要建立现代中央银行体制的时候，才发现这个毒瘤已经如此凶猛，不摘除它，中国经济别说进入黄金时间了，能不能熬过去都难说。
笔者没有查不到1999年中国银行业的净资产规模数据（银监会公布的最早的2003年，中国银行业净资产为1.06万亿元），但可以肯定，净资产肯定不足1万亿元。
但你知道么？1999年，仅公布出来的工农中建+国家开发银行的坏账就超过1.4万亿元，实际普遍估计在3万亿元以上……
换句话说，当时整个中国银行业已经严重资不抵债，按照通用会计准则，应该整体破产！
问题是，你说，中国真能让国有银行破产吗？
央企都是所谓“共和国的长子”，那国有银行，更是长子中的长子，怎么可能破产？
不能破产，那就资产剥离咯！
资产剥离，那就辗转腾挪咯！
辗转腾挪，那就印钞放水咯！
注资印钞，就是银行改革咯！
摘除毒瘤的手术被提上日程。信达、东方、华融和长城四家资产管理公司（AMC）旋即成立，由财政部注资，再由央妈再贷款给钱，还找四大行发行债券，用于“购买”四大行的不良资产。
如果不考虑2009年农业银行上市前8000亿元“坏账剥离”，中国银行业改革中的“资产剥离”共进行了3轮，共涉及约2.5万亿元银行坏账的辗转腾挪。
不良资产辗转腾挪，绕来绕去绕了好多圈，绕到最后无非还是大部分靠央行凭空印钞解决，财政部再用全国纳税人的钱填另一部分洞。
最荒唐的是，四大AMC成立的本意是为中国银行业纾困救急（难听点儿说是擦屁股的），但实际上，如果考虑到资金使用成本，四大AMC其实根本没有帮上任何忙，反而白白让央行额外印钞几千亿填补其中！
也许因为察觉到AMC处理坏账的流氓本色，2009年农业银行上市过程中的坏账剥离，政府干脆直接采用财政部出钱购买的办法——事实也证明，这样做确实成本最低！
更绝的是，在国有银行金融改革中帮了倒忙的四大AMC，借着所谓的“不良资产处置”，现今均已变身为国内金融巨兽，横跨商业银行、券商、期货、租赁、保险、基金管理、担保等行业，然后还通过抢夺一个又一个的“地王”，成为推动中国房地产价格暴涨的重要推手。
有人一直对这段历史讳莫如深，但它确实在央妈的资产负债表中留下了痕迹（见下图）。
1995-2005年中国央行的资产负债表构成（作者制图）
注意上图，1999年开始，“对其他金融机构债权”额度暴涨，而2001年开始，则额外多出来一个“对特定存款机构债权”，这些额度都是这一轮“金融业渐进式改革”的成本。
根据西南财经大学金融研究中心副主任陈野华测算，包括后来农业银行股份制改革的成本，中国金融渐进式改革的成本累计有3.2万亿元之多。
根据笔者个人估算，其中涉及央妈印钞（包括四大AMC在银行发行的债券，银行再从央妈那里申请再贷款）的额度约2万亿元。
没错，2万亿，就是人民币建立信用之后第一轮非常规印钞的额度。
——这个数字今天看起来貌似不大，但你最好看一下上图，1999年中国人民银行总资产仅为3.5万亿元，如果放到1年里，相当于央妈凭空在中国增加了近60%的基础货币。
考虑到货币乘数，到2006年四大国有银行（中工建交，不包括农业银行）上市为止，这2万亿元的非常规印钞，至少在社会上额外释放了6万亿元以上的信贷。
中国的整体房价，为什么在2002年才开始上涨，并在2005年加速，你总该明白了吧？
（四）第二轮
第二轮，当然就是2008-2009年期间著名的“4万亿”。
“4万亿”的本质，是通过行政指令和货币政策，迫使商业银行向不满足贷款的企业大肆放贷，从而有意扩大全社会的基础货币和广义货币，让所有没有参与到这场信贷大潮中的人受损，同时补贴所有得到大笔信贷的人。
这次的非常规印钞，表现在广义货币供应量增速上，2009年人民币M2增长率高达27.6%，创下《中国人民银行法》颁布以来的最高增速（见下图）。
1999-2017年人民币广义供应量M2的变动情况（作者制图）
2008年底的时候，人民币广义供应量为47.5万亿，到2009年底就变成60.6万亿了，相当于国内人民币一年内被稀释了1/4以上。
也正是在2009年，人民币M2折算成美元一举超过美元M2供应量，中国人民银行也一跃而成为“全球第一”央妈。
尽管说“4万亿”持续了好几年（2008-2011），但与上一轮非常规印钞不同，本轮印钞主要是降低利率的信贷扩张，在央妈的资产负债表结构中看不到什么特别的变化，只是在广义货币供应上能够发现这一段时间的超常规增速。
2008年底中国M2总量为47.5万亿元，2011年底为85.2万亿元，3年暴增了37.7万亿元——假设其中有50%是不应该发放的信贷，按照2011年末的货币乘数3来计算，3年之内央妈非正常印钞的额度高达6.6万亿元。
这一轮“非常规印钞”，规模超大而且集中的时间段非常短，由此导致了很多大城市房价直接在2009年出现翻番，本来在2008年应该调整的中国楼市，再次牛气冲天。
（五）第三轮
第三次的大规模非常规印钞，就是2015年开始允许地方债充当抵押品的事儿。
2015年央行及银监会发布发行地方政府债券的通知（截图）
与前两轮的非常规印钞时机不同，本轮将地方债纳入抵押品之时，正值中国外汇储备下滑、中国人民银行的资产负债表收缩，为了阻止中国陷入货币紧缩，再加上避免地方政府债务的崩盘，央妈与财政部、银监会在2015年5月联合发文，决定将地方债纳入抵押品。
这一轮的“非常规印钞”规模，观察央妈的资产负债表，很容易估算。
2007-2017年中国央行的资产负债表构成（作者制图）
从2007年一直到2013年末，“对存款性银行债权”这个条目的额度一直变化不大，但从2014年、特别是2015年以后开始暴涨，从2013年底的1.3万亿元暴涨到2017年底的10.2万亿元，占了央妈印钞抵押物的近30%。
如果2014年以来，这些新增的抵押物中，有80%是地方债的话，那我们就可以粗略估算，这一轮的“非常规印钞”总额有约7.1万亿元。
财政部公布2017年底地方债余额有16.47万亿元，大约有40%以上的地方政府债券被纳入央行印钞的抵押品。
因为2014年以来的降准，近两年中国的货币乘数已经增长到5以上，所以这7.1万亿元基础货币，算下来可能释放了35万亿元以上的信贷。
结果就是——全国、特别是大城市的房价，再次在畸高的价位飞涨。
（六）第四轮，结果都一样？
总结下来，1998年以来的非常规印钞：
第一轮：印钞2万亿，导致广义货币扩张约6万亿，房价开始启动大涨模式；
第二轮：印钞6.6万亿，导致广义信贷扩张近20万亿，引发房价暴涨；
第三轮：印钞7.1万亿，导致广义信贷扩张了35万亿，引发房价高位暴涨。
三轮“非常规印钞”让民众最直接的观感，就是城市房价暴涨4倍，北上深等大城市房价更是暴涨10倍以上。
2018年6月1日，央妈将市场上AA级债券纳入MLF抵押品，相当于公布第四轮QE，这次会是一样的结果么？
中国央行有关MLF担保品范围变动的说明（央行网站截图）
答案是——不一样。
根据中信证券测算，此次信用抵押品扩容，理论上仅能增加4000亿至6000亿的可质押债券规模，相当于目前MLF规模的10%～15%。
不得不说，5000亿的规模与以前的三轮规模相比，这个量实在太小太小，杯水车薪。也正是因为如此，笔者才在“央妈这么印钞，房价会不会大涨”一文中强调，本次QE绝对不可能像前三次一样引发房价暴涨。
不过，诚实说，我们所不知道的是，央妈这一轮放宽信贷——到底是因为对抗基础货币通缩抵押品不足，所以才放宽的抵押品资格？还是因为，央妈真心想促进一下三农、小微企业和绿色经济增长，所以亲自上阵吆喝？
如果是前者，那这一轮的QE很可能只是开始而已，接下来央妈要么需要降低存款准备金率，要么将不得不更多的放宽抵押品资格；如果是后者，那这一轮QE对全国范围内的影响，可能聊胜于无。
以中国目前严峻的整体债务状况，要我来猜测，很可能是前者——也就是说，这5000亿的QE很可能只是个开始，接下来，要么降准，要么扩大QE的抵押品规模，别无第三条路。
(文章仅代表作者个人立场和观点)
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