中国股市创业板的一个毒瘾难戒

【看中国2017年11月6日讯】美国商业发展的历史证明，绝大多数的收购不能产生协同效应，但是绝大多数的分拆都创造了价值，提高了公司的效率和股东的价值，这似乎很反常识。

今年中国股市创业板产生八周年，大家对他们一开始的期待就是中国版纳斯达克。在过去几年，创业板确实展现出了很高的成长性，不过更多是依靠资本市场融资之后，通过并购提高业绩。比如说，餐厅老板的传统方法，得依靠卖的更多，销的更广，或者靠涨价，来提高业绩。但是如果老板手里有很多钱，他可以直接收购别人的饭店，合并报表之后，也能让利润奔跑一会儿。

但是这件事有相当多的副作用。美国商业发展的历史证明，绝大多数的收购不能产生协同效应，但是绝大多数的分拆都创造了价值，提高了公司的效率和股东的价值，这似乎很反常识。

其次，你看上人家饭店，人家也想自己经营，除非你出高价。所以高价并购，你也许就要花2块钱买人家那些本来只值1块钱的资产。因此，高价收购的这部分，被记作商誉放在资产负债表里。

我们做了个统计，694家创业版上市公司，最新股东权益是1.2万亿元（人民币，下同），但是这其中商誉有2400亿元，商誉占股东权益达到20%。你希望买来的资产都是货真价实，最好是有形资产，房子、土地，哪怕专利也行。但是商誉可不是品牌，它是巨大的隐患，哪天经营不善，企业就可以大量计提商誉减值，你的净资产说缩水就缩水了。这是并购带来的第二个隐患。

第三点，并购是不可持续的，手里可用的资金是有限的，同时可供选择的好项目也是有限的，所以并购带来的增长基本都不可持续。真正的好公司，都是通过内生增长，为股东创造长期价值。

那么创业板公司的内生增长能力如何呢？我们从三季度财报能找到一些线索。今年的财报参考意义比往年大，因为今年，监管政策对并购进行了诸多的限制。

我们统计了2016年11月1日之前上市的545家创业板上市公司，剔除了新股造成的数据影响。可比口径的545家公司，前三季度营收6,800亿，同比去年5,000亿增长了34%。中报的收入增长速度也是34%，看起来似乎很不错。但是利润比收入更重要，同样这些公司创造了653亿的利润，同比去年的增长率只有6%，这个数字远远低于三千家上市公司的资本市场平均水平。这说明中间环节，产生了大量的费用。

比利润还重要的是现金流。同样是这些公司，前三季度的现金流是-158亿元。去年同期的现金流虽然不多只有8亿元，但是好歹是正数。所以今年的特征是，利润远比收入少，收入还不是现金流。

那么，为什么现金流这么糟糕呢？确实有宏观环境的因素，因为今年去杠杆背景，整个货币供应量是历史冰点9%。所以经济中流通现金确实不如往年这是客观环境。整个资本市场所有上市公司的现金流都不如去年。但是，作为一个整体，创业板整体-158亿元的现金流，还是反映出了一些问题。

最后，从股东回报的角度，以上创业板可比公司545家，累计1.1万亿元的净资产，一共在当期创造了653亿元的利润，股东权益回报率6%，盈利能力不变的情况下，今年全年的股东权益回报率是8%，比整个资本市场平均水平要低，而且跑输了9%的货币供应。

希望四季度和年报能看到转机。

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